馮海寧：公募基金生存環境正在惡化

尹中立（社科院金融專家）

        1月23日，筆者在《每日經濟新聞》發表了題為《基金這次可能集體出錯》，判斷依據是“2005年以來的統計資料顯示，當偏股型基金倉位在90%以上時，股價見頂的概率也是90%以上”；而最新的統計資料顯示，“偏股型基金的倉位是90%左右，有些基金的倉位超過了95%”。該文發表后的股票市場走勢驗證了筆者的判斷，在短短的幾個交易日股市連下3100點和3000點兩個重要的關口。

基金始終被動挨打

        這不是筆者的神機妙算，而是反映了基金的集體尷尬：基金作為一個信息透明度很高的群體，其行為被市場其他投資者（尤其是私募基金）充分利用，始終處在被動挨打的地位。

        如今股市里的公募基金與私募之間生態關系，很像一種圍剿與反圍剿的戰斗。公募基金規模龐大、組織完善、透明度高、裝備精良，像是某種正規軍，但是總處在被動挨打的地位；而私募基金分散、單只基金的規模很小、沒有信息披露的需要、操作上十分靈活，盡管處在劣勢，但總能以靈活取勝。

        對于公募基金而言，它們每年向私募輸送大量優秀的人才。有人戲言：公募基金是私募基金的  “黃埔軍校”，不少基金經理在公募基金里練好手藝后就選擇離開，投奔私募基金。

        在公募基金里，不少人充當了私募基金的“潛伏者”。可以毫不夸張地說，私募基金對公募基金的一舉一動都十分清楚，而公募基金對私募基金則一無所知。這樣就可以很好地解釋，為什么私募基金在逃頂和抄底時總是比公募基金快一步了。

        公募基金為私募基金抬轎子更是業內公開的秘密了。一般而言，凡是大牛股的產生過程基本上是一致的：由私募基金發現并第一時間買入，私募建倉完畢后鼓動證券公司的行業研究員去上市公司調研，由分析師推薦給公募基金；與此同時，私募基金做通少數公募基金經理的工作，由此帶動更多的公募基金跟進。而私下會有什么交易只有天知道了。

股市生態惡化  導致基金被動

        基金如此被動，根本原因是股市生態惡化導致的。筆者曾經在2004年寫過一篇關于股市生態的文章，將股市比喻成海洋，公募基金是大魚，散戶是小魚蝦，私募基金是鯊魚，而上市公司則是海洋中的水草和其他從事光合作用的植物。在海洋生態中，如果海洋植物的數量足夠多，植物的光合作用就可以滿足魚類等種種動物的食物需求；反之，則出現大魚吃小魚或大魚吃大魚的慘劇，結果是大魚也難以生存。

        同樣，如果上市公司能夠給市場提供足夠多的分紅，則基金、散戶各得其所，股市能健康發展；反之，市場會成為投資者之間的博弈，公募基金賺散戶的錢，而私募基金賺公募基金及散戶的錢。

        何謂市場正常的需求，應該滿足以下條件：上市公司給投資者的分紅收益應該大于債券市場與定期存款的收益，并能夠彌補市場的各種不確定性風險的損失。如果市場能滿足此要求，則基金無需追漲殺跌，買入股票長期持有就完事了，完全可以像巴菲特一樣搞價值投資、長線投資。

        但當前的股票市場實際情況是：所有上市公司的凈利潤約1萬億元，與社會公眾投資者對應的上市公司利潤約4000億元左右  （其余6000億元對應的是國有或法人所有）。2009年滬市成交35萬億，深市成交19萬億，兩市場共成交54萬億，投資者付出的交易費用  （包括印花稅、傭金、基金申購與贖回費用、基金管理費）約3500億元，與對應的上市公司利潤基本相等，遠遠大于上市公司的分紅。

        投資者從上市公司所得到的收益率偏低的同義詞是股價偏高。將A股與H股價格進行對比一下就清楚國內股價高出了多少。截至2010年1月28日收盤，在內地與香港兩地上市的公司有61家，只有8家公司的H股價與A股價格基本相當，13家公司的H股價格是A股價格的0.99~0.8倍之間，18家公司的H股價格是A股價格的0.8~0.5倍之間，有12家公司的H股價格不足其A股價格的四成。A股比H股價格平均高1倍左右。需要說明的是，國際投資對H股的預期隱含著人民幣升值的因素，如果沒有人民幣升值的因素，H股價格應該比目前更低。

        因此，我國股市成為投資者之間的負和博弈游戲，基金無法進行長線投資和價值投資，必須進行趨勢投資。從基金的頻繁換手可以看出基金經理們根本不相信價值投資和長線投資。不少基金的年換手率超過300%，有些甚至達到500%以上，幾乎每個季度換手一次。

價格合理  股市生態才平衡

        趨勢投資是基金之所以陷入困境的最根本原因。如果沒有頻繁的換手，就不會有吃里扒外的故事，“潛伏”者的價值也不會很大。

        當散戶的數量足夠多或新增散戶足夠多時，基金很容易賺錢，2007年的市場狀況就是如此。而當散戶對市場悲觀時，機構就成為甕中之鱉。當私募基金數量不多時，公募基金還可以從容養活這些貪婪的小兄弟；而當私募基金的規模迅速發展時，公募基金就會被私募基金牽著鼻子跑，生存環境迅速惡化。

        2009年的股市好年景并沒有讓公募基金日子十分好過，盡管全年有數十只新基金發行，但基金的總規模不升反降，全年的基金總規模下降了2000億份左右。

        只有當股價回歸到合理的價格時，股市的生態才能恢復平衡，基金才能真正發揮專家理財的功能，基金的發展才會走上健康發展的快車道。歷史充滿著辯證法，當初監管者發展基金的初衷是為了穩定市場，而基金發展到一定規模后卻要求市場回歸到合理的價位，這就是市場的邏輯與規律。

        監管者必須明白這些辯證的關系，基金管理者也必須清楚自身的處境與使命。各方應該因勢利導才能使股市恢復本來的面目，使基金走上價值投資的正途。

        2010年底，股票市場的流通市值規模將比現在擴大很多，市場的規律將越來越占上風，政策之手將自動讓位給市場之手。而目前基金的被動，正好說明市場的作用在加強。



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