黃湘源：新股發行不妨引入“三期制”

黃湘源

        新股發行又是虛假陳述，又是虛高報價，又是超募無度，市場除了破發就束手無策了嗎？答案是否定的。

        按照現在的新股發行流程，至少可以引入“三期制”，即發行審核前的“公示期”、詢價過程中的“辯論期”以及申購中簽后的“冷靜期”。筆者相信，“三期制”是比“破發”更為積極有效的市場約束機制。

        “公示期”有點像現在的干部任前公示。不同的是，任前公示是組織部初定之后再征求群眾的意見，而發行公示則是先公示再提交發審委過會。任前公示有助于打破任人唯親、跑“部”前進、賣官買官等不正之風，提高選人用人質量，這對于在新股質量把關上越來越力不從心的發審機制，是個很好的啟示。盡管監管當局在發審委人員的選配和自律、發審工作的改進和提高上已盡心盡力，但再嚴格的發審機制也無法給發行質量打包票?；謴虸PO尤其是推出創業板以來的實踐表明，過了會卻發行不了或發行了新股卻上不了市的現象明顯多于以往，其主要原因是過了會或發行了新股之后被發現有新的問題。值得玩味的是，這些問題大多并不是發審委或監管機構發現的，更不是發行人或中介機構的“良心發現”，而是在招股說明書披露和路演的過程中公眾監督、知情人舉報和媒體窮追猛打的結果。這就說明，如果將招股公示的過程提前到發審委過會之前，不是可以更好地幫助發審委發現問題、弄清問題和將問題消滅于萌芽狀態了嗎？

        “辯論期”，即價格辯論的過程。原來的詢價之所以徒有虛名，是因為相關券商投行和基金雖然各有各的估值報告，但實際上一點也不起作用。在配售份額“一報定終身”的掛鉤機制制約下，參與詢價的機構都需要看主承銷商和保薦代表人的“窗口指導”臉色，否則，就難免與配售份額失之交臂。說穿了，報價居高不下的局面，也就是這樣形成的。不過，不久前華夏基金在新股康盛報價時與其他眾機構發生的裂痕，卻給了我們一個啟發：價格辯論或將是打破利益同盟最好的市場機制。詢價過程應當引入“辯論期”，并且這種辯論最好能夠像新股路演那樣，通過適當的平臺向市場全程公開。常言道，理越辯越明。新股發行價格也是這樣。

        “冷靜期”是在賣單情況比較復雜的情況下，為保障買方權利而給保留的后悔權。一般情況下，“冷靜期”在買賣雙方協商一致的條件下通過簽訂經濟合同才能成立，但對于一些復雜的金融衍生品交易，也有監管當局通過有法律效力的法規形式明確“冷靜期”的定式或定制的。例如，香港金管局為了防止類似雷曼迷你債券再次套牢中老年投資者，明確規定非上市衍生品實行“落單冷靜期”，讓投資者至少有兩天的時間了解產品，考慮是否適合進行該項投資。相關銀行必須等投資者確認買入后，該項交易才算落實。股票在進入流通交易后，是沒有后悔藥可吃的，但是，它在發行的時候，不妨給投資者留一點后悔的余地。尤其是對于創業板這類發行人自身所存在的不確定因素較多，投資風險較大的股票，“冷靜期”的設置大為必要。

        當然，筆者在這里并無意將“三期制”說得如何如何好，畢竟市場約束機制不是說出來的，而是做出來的。只要我們真心實意地想發揮市場約束機制的作用，我就不信沒有好的法子對付虛假發行、高價發行和超募發行。



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