廣發證券:仍需等待機會

        我們認為，經濟減速和相應的盈利增長減速的風險并未被市場完全反映。同時，增長減速的幅度與持續時間、政策變化具有較高的不確定性，投資者對不確定性的規避也會成為市場的壓力。因此，在當前的環境下，我們認為趨勢性向上的機會仍未到來，建議投資者仍保持謹慎的心態。

        增長減速帶來風險。同時在經濟下行的過程中，我們還面臨很大的“不確定性”。“風險”意味著我們可以知道可能的情形和不同狀態的分布；而在“不確定性”中，我們甚至無法確定可能發生的情形。不確定性和風險對市場的作用具有相似性。投資者不僅厭惡風險，也厭惡不確定性。在面臨不確定性時，會要求更高的風險溢價，從而對市場表現具有負面影響。

        我們認為當前最大的兩個不確定性來自基本面和政策：（1）我們難以判斷經濟增速下滑的復蘇和可能延續的時間；（2）我們難以判斷政策如何根據基本面的變化進行調整。政策變動難以判斷具有幾個原因：第一，管理層并未公開宣告一些據以操作的政策規則；第二，實際政策往往和所宣稱的不一致，政策仍然希望通過出其不意來達到效果，而不是試圖引導比較一致的預期；第三，當前確定政策目標有保增長、防通脹和調結構三個之多，需要多種政策工具，目標之間的關系和優先次序難以理解。

        既然基本面和政策面存在不確定性，我們只能通過中性的情形加以推測后市發展。在經濟下行的持續時間和幅度方面，2000年和2004年的兩次下行周期可供參照。在2000年9月-2001年11月的下行周期中，滯漲階段持續了9個月，衰退階段持續了6個月；對應的GDP增速下滑幅度約為3.7%；在2004年1月-2005年3月的下行周期中，滯漲階段持續了8個月，衰退階段持續了7個月；對應的GDP增速下滑幅度約為2.4%。參照上述歷史模式，我們預測本輪下行周期可能的延續時間和幅度為：（1）滯漲階段延續至今年三季度；四季度和2011年一季度為衰退階段，二季度之后經濟開始回升；（3）經濟增速的低點約為8.2%。

        再從流動性看，按照全年7.5萬億元的新增信貸和“3322”的放貸節奏，并假設貨幣化比率穩定在當前水平（35.7%），那么M2增速的低點將出現在今年三季度，而M1增速在下半年持續保持下滑趨勢。

        結合基本面（小滯漲過渡到小衰退）和流動性（M1增速在年底前仍持續下滑）兩方面因素來看，我們認為當前市場雖然處于相對底部，但趨勢性向上的機會仍未到來。短期看，政策的重點在于處理好調結構和經濟增長的關系。而在投資和外需增速下滑的情況下，進一步刺激消費，無疑可以有利于調結構和經濟增長。因此建議投資者繼續關注消費相關行業，如家電、食品飲料、服裝等。 （廣發證券發展研究中心策略研究小組）