曹中銘：估值離譜給保薦人戴“緊箍咒”

曹中銘

        新股發行，保薦機構在其中起著非常重要的作用。保薦機構及保薦代表人是否能夠做到誠實守信，勤勉盡責，是否能夠恪守獨立、客觀、公正的原則，無論是對于上市公司的質量，對于投資者的利益保護，還是資本市場的健康發展等方面，顯然都是緊密聯系在一起的。

        但是，自去年IPO重啟以來，券商保薦業務所暴露出來的諸多問題，卻不能不讓市場繃緊神經。保薦代表人持股或他人代持、“直投+保薦”模式下的行業潛規則、PE腐敗問題等，日益凸顯出現行保薦機制所存在的弊端與缺陷。事實上，IPO新政實施之后，遭遇廣泛詬病的還有新股高價、高市盈率發行以及由此導致的巨額超募現象。

        新股高價發行，發行人與保薦人是最大的贏家。發行人因此能“圈”到更多的資金，保薦人能夠獲取更多的承銷費用。特別是，當某些承銷費用與超募資金掛鉤時，保薦人的利益無疑更巨大。

        某種意義上，淡化了“窗口指導”的新股市場化發行，既不是新股定價機制上的市場化，亦不是新股發行節奏上的市場化，而是發行人與保薦人利益的“市場化”。也正因為如此，IPO新政實施后，新股發行市盈率不是更低了，反而是越來越高；新股發行價格不是更合理了，反而變得越來越失去理性。而新股發行所呈現出的“三高”現象，放大了參與者的風險，留給市場的卻是“一地雞毛”。

        新股發行，定價是關鍵。發行定價不僅關系到發行人融資額的高低與承銷商承銷費用的多少，也關系到申購者能否分享新股“盛宴”以及二級市場參與者能否從中獲取收益。客觀上，像農行等大型企業發行新股，其發行價格受到影響的因素較多，脫離了估值基礎的高價發行很難被市場接受；而一般的中小企業發行新股，保薦機構則能充分發揮其影響力，有時候甚至是決定性的。雖然新股詢價制已施行多年，但保薦機構影響新股定價的陰霾卻始終揮之不去。因此，某些新股的發行價格不是由詢價機構“詢”出來的，反而是保薦機構“估值”的結果。

        當發行人與保薦機構的利益被捆綁在一起時，新股發行價格與發行市盈率回歸合理無異于癡人說夢。更何況，詢價機構常常處于被動的地位。

        保薦機構常常用所謂的  《價值投資分析報告》來推銷其對于新股的高估值，其實，對于發行人的了解，詢價機構往往只能看到表面現象，發行人的真實狀況到底如何，保薦機構顯然心中更有數。但在利益的驅使下，以高估值來迷惑詢價機構進而詢出高發行價格來，是保薦機構慣用的伎倆。

        為什么當初農行發行時，包括中金公司、中信證券、國泰君安等主承銷商紛紛給予過高的估值？為什么新股發行時，保薦機構給出的估值區間常常很離譜？一切都是利益使然！

        要避免甚至杜絕保薦人以離譜的估值來誤導詢價機構的現象發生，給保薦人套上“緊箍咒”，以截斷其中的利益鏈條不失為一種有效的手段。具體方法為：當新股二級市場價格低于保薦人給出的估值區間下限（或中位值）時，保薦人應承諾買入發行總額一定比例的新股股份，股價不到其估值的中位值不能套現。以農行為例，中信證券給出農行A股合理價值區間為每股3.02~4.07元，中位值為3.55元，當前農行股價低于3.02元，中信證券應該從二級市場買入一定數量的農行股份，只有當農行股價上漲至3.55元或以上時，中信證券才能套現。

        此方法不僅考驗著保薦機構的定價能力，亦能防止保薦機構為了自己的利益以高估值來誤導市場，可謂一舉兩得。同樣是中信證券，既然認同農行估值在3元以上，面對如今的破發保衛戰，又有什么理由不大舉買入呢？



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