劉煜輝：別指望樓市再度失控飆漲

劉煜輝  （社科院金融研究所中國經濟評價中心主任）

        8月樓市回暖。京滬深穗等一線城市樓市成交量大增，價格一下子回彈至調控前。房價是否會再度出現失控飆漲？我認為是小概率事件。因為在今年9月份之后，商品房供應量將大幅增加，供應量的增加將會持續6到8個月的時間，也就是說，商品房供應高峰期會持續到2011年年中。

        4月中旬以來，樓市調控政策出臺不可謂不密集，而且很多過去被認為是“深水炸彈”的政策（如房產稅）都被反復拿出來吹風，以求改變市場的預期。從實際操作看，限制二套房貸款、閑置地處理到銀行壓力測試，也從未停止。但事實上，光是口頭上的政策維系不了多久，換個角度看，雷聲大雨點小就成了慣例。

        比如預征土地增值稅大多沒有落到實處，全國推廣預售款第三方監管也有待時日。我們看數據，占房地產開發商整體資金來源一半以上的國內貸款及自籌資金在下降，從去年年初的64%下降至今年6月底的56%；而購房定金、預付款及個人住房貸款則在上升，從去年年初的28%上升至今年6月底的37%。房地產開發商逐漸把定金、預付款及個人住房貸款作為他們開發投資的主要資金來源，這又再次間接地加重了開發商對銀行資金的依賴。

        誰都明白，當下之情景，如果真正預售款受限，對于資金鏈緊張的開發商將是沉重的打擊，直接效果是逼迫開放商降價放貨。顯然，宏觀決策者還沒有下定全面收縮貨幣的決心。

        多年的貨幣超發所產生的累積效應已在經濟體中發酵。當真實的消費物價早就高于一年期儲戶存款利率  （失真的CPI也已經超過了數月），儲戶發現自己已經陷于對通脹的恐懼和對高回報的貪欲之間。樓市的泡沫被他們恐懼的購買力托起。

        中國超發的貨幣到底有多少呢？2003年~2009年，中國央行資產從5萬億漲到24萬億，廣義貨幣從18萬億漲到67萬億  （超過美國的8.8萬億美元，成為全球的NO.1，而中國的GDP只有美國的1/3），中國銀行資產從23萬億漲到88萬億。而同期實體財富增長所能解釋的是多少呢？名義GDP只漲了1.83倍！

        過去十年，中國滯后6個月的M1增速與當期CPI被發現具有高度的同步性。當M1增速突破20%以后，隨后都出現了CPI快速上漲，2004年如此，2008年亦如此。但是當2009年末，M1增速接近40%之后，6個月過去了，CPI依然在3%左右弱勢徘徊。我們也不知道，從2008年到現在不到3年時間，中國的經濟結構發生了什么實質性的重大變化，以至于使得這一精確的數據關系在尺度上大大地縮了一號。

        光靠數據粉飾只會不斷加深家庭對于通脹的恐懼，還不如一次性把真實情況告訴他們，然后把政府的決心也告訴他們，這樣盲動反而會逐步消失，通脹的預期反而會下降。

        宏觀操作者心里是清楚的，他們都知道問題的癥結所在。央行行長周小川近期表示，中央銀行保持對利差的適當管理，將有利于調節銀行業對實體經濟提供服務的積極性。我解讀為，這是存款利息率放松管制或行浮動的信號。如真如此，中國的長期利率或會走上緩步上抬的軌道。

        這是抑制資產泡沫的根本。負利率本質上是一個資金價格被扭曲（資金成本過低）的結構性缺陷，加息旨在改變企業和家庭預期和行為，將消費者和投資者從非理性的馬車上拉下來。如此貨幣乘數下來，貨幣擴張就得以抑制。

        由于結構性改革的遲緩和匯率改革的失措，自2003年以來，中國經濟一直被動注入貨幣。毫無疑問，外匯占款是貨幣供給的主水泵。

        最近，央行兩位副行長連發7文闡述人民幣匯率機制改革的重要性。罕見。

        簡單地想，把名義匯率升上去，將大口徑改成小口徑不就可以了嗎？原來進來1個美元要投放6.8個人民幣的水，現在改成小口徑，進一個美元，只放5個人民幣的水。這是最直接的想法，可名義匯率改變的過程以及改變之后，經濟中所產生的“化學反應”可能遠比這個想法復雜得多。

        我們應該多想想，水為什么老往里面流，而不要老惦記著水管子的口徑。為何我們面臨如此大的升值壓力，因為中國經濟在刺激藥物效應下超高速增長，問題還是在內部。若真能下決心將速度減下來，你看看錢還往里面跑嗎？

        不管怎樣，國家外管局已經開始出招，是減少基礎貨幣投放的重要努力。從10月1日開始，京、粵、魯、蘇四地不必強制結匯，可以將出口收入存放到境外。這就意味著，這部分外匯不再強迫轉為央行的基礎貨幣，央行可以直接從源頭上減少貨幣發放量。這部分資金量不少，因為2009年上述四省（市）出口額約占全國的57%。當然，目前只是某些企業的試點，并且試點企業存放境外出口收入的年度總額不得超過其上年度出口收入總額的一定比例，主動權控制還在央行手中，什么時候想增加發放量，收緊一些就行。

        人民幣基礎發放若真緊縮，將深度影響中國房地產市場，別指望中國樓市再度失控飆漲，這一點已經成為宏觀決策者的共識。我想，隨著時間的推移，市場的投資者也會逐步清醒。



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