劉煜輝：看不到中國式泡沫軟著陸的前景

劉煜輝  （社科院金融研究所中國經濟評價中心主任）

        樓市調控終于演變成行政運動。行政方式是政府最熟、也是見效最快的方式。

        繼深圳、廈門等部分城市出臺“限購令”后，上海市樓市調控細則于7日晚出臺，此份細則稱即日起每家只能新購一套商品房，并提出將積極做好房產稅改革試點的各項準備工作。

        市場化的手段開始剛性化，“一刀切”以防止“上有政策，下有對策”的現象重演。住房信貸政策過去一直在劃分首套、第二套、第三套以上，操作和監管起來太困難，屢屢調控仍不見成效。按揭首付調整，實質是用多大的杠桿啟動住房需求的問題，一成就是十倍杠桿，二成就是五倍杠桿，三成以上就是三倍以下的杠桿?，F在是從五倍的杠桿調成了三倍以下，自然啟動的住房需求就會下降，是立竿見影的影響。

        “房產稅”的出臺，會增加持有住房家庭的日常成本，更會影響到以投資為目的購買多套住房家庭的需求。盡管這條政策有房人會堅決反對。

        當然，行政手段是可以把樓價打壓下去的，只是不許買第二套、第三套房，這樣的行政成本很高。目前所用的市場化手段或能夠暫時性地提高住房作為投資品的內部隱含收益率，而至樓價回歸，但依然是屬于微觀手段管理宏觀的范疇，全局性的中長期利率低企無法改變。這是動態調整的過程，違背經濟常識的“一廂情愿”只能是“刻舟求劍”。

        貨幣從樓市溢出必將推高物價通脹壓力，整體負利率的加深將導致資產價格的上漲。因為市場反轉過來會迫使我們改變長期習慣的市盈率（租金回報率，內部隱含收益率等），房價會不會降？會降多少？最終還要取決于整體的負利率水平變化。

        按哈耶克的講法，過度的貨幣和信貸擴張之后，企業和家庭對于長期利率的預期極低，甚至是負利率，只有投資一些在遙遠的未來才有回報的項目，才能求得心靈的安慰，以至于資源錯配或  “不正當投資”產生。

        抑制泡沫根本還在于大幅抬升長期利率的預期。更何況中國地方政府的土地財政體制性痼疾決定著央行貨幣政策的取向，使得  “寬貨幣”狀況得以長期保持？

        我猜想，政府下這么大氣力調控，應該還是有標準的。標準就是回到常識：如租金回報率、空置率等指標回到正常范圍之內。對許多城市來說，回到2009年初的水平就是回到正常范圍。至于需要多長時間，這個很難預測，因為微觀方面的變化都受到宏觀狀況的動態變化的影響。

        比較而言，宏觀狀況相對好判斷一些，新興市場資產價格上漲的壓力依然非常明顯。一是全球長期的經濟增長率在放慢，資產回報率在下降，投資機會在減少；二是廠商承擔得起和愿意支付的利率已經永久性地下降了；三是各國中央政府和地方政府的高負債也決定了中央銀行必須盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；四是中長期的低利率必然導致資產價格的上漲。

        鑒于國內的貨幣狀況，中國樓市或處于筑頂階段，什么時候結束依然要取決于外部貨幣條件的變化：一是競相貶值的貨幣危機會否出現；二是美國經濟是否能出現一個對全球資本有吸引力的光明前景。

        把中國的宏觀穩定懸系于外部條件始終是一件極其危險的事。我依然看不到中國式泡沫軟著陸的前景。



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