劉煜輝：加息會增加人民幣升值壓力的結論荒謬？

劉煜輝（社科院金融專家）

        時隔34個月，央行終于啟動加息。其實，央行半年前就可以這樣做了。

        中國的負利率持續太長時間了——按CPI公布值算已經有7個月，若按真實通脹水平算，幅度和持續時間都比這個要大，負利率惡化資產泡沫和通脹。盡管是歷史最嚴厲的行政手段組合，似乎對于房價的抑制作用也未見得樂觀。這是為何？

        貨幣從樓市溢出必將推高物價通脹壓力，整體負利率的加深反轉過來又將導致資產價格進一步上漲的預期。道理很簡單，因為市場會迫使我們改變長期以來所習慣的市盈率（租金回報率、內部隱含收益率等），人們的風險忍受能力被負利率所催升。股市、樓市會不會降？會降多少？最終還要取決于整體的負利率水平變化。

        資產價格的泡沫本質上是人的一種宣泄，但是有些人一直不明白這金融經濟學最基本的道理。過去央行一直采用數量工具來管理流動性，無論提高準備金率還是公開市場操作凈回籠，我們大概都清楚一次性凍結了銀行多大規模的流動性；而啟動價格工具的效果，則需要經過一個傳導的過程，關鍵是要使得被調控者相信調控者堅決抑制通脹和資產泡沫的意圖和決心，然后作出相應行為的自覺調整，從而使得經濟指標達到政策目標。否則，價格工具的效果將難以顯現。所以，市場相不相信很重要，管理層猶豫的時間實在是太長了，全局性緊縮政策的掣肘實在太多，出其不意的一次利息調整，恐怕很難使得市場相信貨幣當局敢連續地加。

        宏觀當局一直通過數量管制和微觀管理（行政手段）來控制信貸增長，而放任資金成本過低，是不希望看到資產泡沫的剛性破裂。畢竟破裂是件很麻煩的事。因為隨著人民幣資產估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務將演變成銀行的幽靈，而使得整體銀行信用陷入收縮，因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資產作為抵押而發放的，經濟有可能失速而硬著陸。

        此次加息，政府是否就抱定了刺破泡沫、讓經濟主動減速的決心？

        本次加息帶有太多妥協的成分，一是時間上拖得太久，給人感覺是被動式的、倒逼式的，而且還是更多照顧強勢部門利益，活期存款利息率不加，多少還可以有利于銀行利差的增加，綏靖的政策成本必然高昂。

        至于中國加息會增加人民幣升值壓力，是個習慣性的誤區。各類研究者不斷地重復著這根本沒有得到實證的結論，最后大家都相信它是真的。而在我看來，這恰恰是一個偽命題。

        真實經濟的邏輯是這樣的：人民幣內在升值壓力來自于經濟超速增長，進來的錢是博資產價差，而非息差；如果國內經濟增長堅定減速和抑制資產泡沫，跨境資本流入的壓力會減少，升值壓力會減輕。市場投資者也是這樣理解的。

        通過對中國經濟數據研究表明，進口增速與外匯占款增量-貿易順差-FDI呈現強的正相關，進口增速通常被認為對應與國內需求（投資品）的增減。過往幾年的經驗數據表明，當內需被抑制（進口減速）時，跨境資本流向將出現逆轉，錢開始減少進入國內，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇，與內在經濟的邏輯相一致。

        我再次說明，中國國內緊縮增加人民幣升值壓力的結論是荒謬的。



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