劉煜輝：唯有主動減速方能應對量化寬松

劉煜輝（中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任）

        量化寬松政策，其實就是通過印鈔票來增加流動性。美聯儲在第一輪量化寬松(QE1)中，其資產由2007年6月的8993億美元上升到目前的23131億美元，兩年多時間增長了2.57倍，此舉穩定住了金融市場，但沒能救活就業。在美聯推出QE2之前，市場估計其規模在5000億至1.5萬億美元之間。誰也不知道美國到底要放出多少錢，才能得到一個的好的結果。

        市場很擔心，美聯儲以刺激國內經濟為借口，釋放更多的流動性，結果未必使美國的實體經濟獲得貸款，獲得復蘇動能。相反，大量多余的流動性將會轉向虛擬金融市場，尤其是國際貨幣市場，引發美元暴跌和全球資產泡沫。這時候誰也跑不出來。

        QE2初步定調是6000億，但留有活口，最終規模視美國未來的經濟狀況來定，這給市場留下了猜想的時間和空間。

        QE2的預期目標是激活內需。在我看來，這取決于兩點。一個是家庭有意愿借貸，如果家庭部門相信長期的低利率將產生高通脹，意味著未來的債務負擔減輕，或許借貸意愿會增加；但更關鍵的是有能力借貸，美國家庭部門長期過度杠桿化，正面對著資產縮水。

        很難看出量化寬松政策能撬動家庭部門支出。

        量化寬松是否激發資產價格的如愿回升，是解決這一問題的關鍵。

量化寬松能否將樓市帶起？

        托住有可能，但帶起恐怕比登天還難。上世紀90年代中期至2005年期間，美國人造了太多超出實際需求的房子。根據美國住房協會的調查，現階段美國樓價向上反彈10％，美國家庭有出售意愿的樓盤會高達2000萬棟（很多家庭的第一要務是減債）。如此龐大的“影子庫存”死死壓制著美國的房地產市場。

        樓價若不反彈，金融部門的毒資產毒性會更強。

        現在美國的銀行完全靠規則支撐，2009年4月美國政府更改會計制度準許美國的銀行不必以市價計算持有的資產。到今年上半年與次貸爆發時的2007年7月相比，商業地產和住宅價格都已經下跌了40％以上?？梢灾v，美國金融大廈的底層結構，比次債危機爆發時還要差，而且差得多。據統計，當下按揭負債的金額超出正常水平（樓宇的實際市值的40％）近4萬億美元。

量化寬松能否托起股市？

        可以考慮的邏輯是，美國的量化寬松產生溢出效應，流動性涌入新興經濟體，這些國家的股市大幅上漲，國內流動性增加導致房價上漲。股價和房價高企催生了大量的融資和投資，經濟因此快速增長。短期內，通脹將提高企業盈利，同時也會掩蓋短期投資的后果。

        全球供應鏈結構使得美國跨國公司受益匪淺，因為其盈利的70％來自于新興經濟體?？鐕镜墓善币虼松蠞q，美國家庭的財富也因為良好的股價表現而增長?？上г诮鹑诤[中，美國家庭財富縮水了30％～40％，光靠股票漲回去有點勉為其難。

        一旦流動性減弱，美國被迫開始減慢印錢的速度怎么辦？

        這個拐點來自于通脹。

        當新興市場資產通脹演變成物價通脹，成本上推和貨幣升值最終將抬高發達國家的通脹水平，畢竟美國獲得了超過70％的世界剩余產品。

        高通脹預期會促使資金從國債市場抽逃，債務市場的崩潰將拖垮經濟。屆時美聯儲可能別無選擇只有加息，全球資本流向的逆轉，將刺破泡沫，從而終結全球資產大通脹的盛宴。

        當資產高度泡沫化的新興市場被重重地摔下時，美國會得到什么呢？我想，伯南克和蓋特納那么聰明的人，是否早就預期到了這一幕呢。

新興市場路在何方？

        一方面要制止資本流入，另一方面還要準備后事，在市場轉向之后，阻止抽逃。堵從來都是堵不住的，無論是進還是出。

        對于中國來講，抑制資本流入的唯一選擇，或許是經濟主動地有效減速。換句話講，就是去掉實際匯率升值的“勢”。減速意味著信貸需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬以抑制地方政府的投資的沖動和財政需求，經濟要忍受結構調整的陣痛期。

        如果新興市場都這么干，美國將“吃不了兜著走”。

        那些認為加息和緊縮將導致更多熱錢的想法是虛妄的。中國將會被“生死劫”套死。

        中國經濟數據的實證研究表明，進口增速與熱錢流入（可以通過“外匯占款增量－貿易順差－FDI”這一公式簡單計算出）呈現強的正相關，與人民幣遠期不可交割合約(NDF)的價格也呈現強正相關，而進口增速通常被認為對應與國內需求（投資品）的增減。過往幾年的經驗數據表明，當內需被抑制（進口減速）時，跨境資本流向將出現逆轉，錢開始減少進入國內，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇，這也是內在經濟邏輯的選擇。



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