孫立堅：為什么上調存準率而不加息？

孫立堅（復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）

        10月份CPI同比漲幅達到4.4%，超出市場預期，加息呼聲再起。此前一天，央行宣布從11月16日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是本年度的第5次調整，而且在加息后不到兩個星期又做了進一步緊縮貨幣政策的調整，原因何在？CPI飆高4.4%，負利率的問題更嚴重，為什么沒有加息？今后貨幣政策會向何處發展？對于這些問題，我做了一些目前形勢和貨幣政策之間的相關性梳理，談談自己的看法。

連續加息會讓熱錢大量流入

        負利率問題受到熱錢流入的干擾，連續加息會增加風險。

        在人民幣升值的過程中，美日突然采取了新一輪量化寬松的貨幣政策，此時再度加息，會激發熱錢大量流入，從而進一步增強人民幣升值的壓力，使得我們在結構調整還沒有到位的情況下，經濟增長和就業環境都會大受影響。另外，加息會增加企業融資成本，再加上人民幣升值、大宗商品價格上漲，內外市場消費能力有限，企業的盈利能力會受到很大影響。出于上述這些問題的考慮，我們不便于連續加息，防止負面的累積效應。

數量緊縮政策還是主旋律

        抑制物價的力度已在加大，但流動性泛濫的嚴重性卻不減，所以，數量緊縮政策今后還是主旋律。

        近期物價上漲主要來自于農產品和大宗商品市場，國家已經采取了一些通脹防范措施，比如，打擊囤積糧食、農產品的投機行為。還有啟動戰略儲備，增加平價供給，以減少本國市場對國際高價格資源的依賴。但是，流動性泛濫問題依然嚴重。因為在前期的救市階段，政府已經投入了很多“高流動性”的貨幣，而現在由于內外市場上還是缺乏“新的增長點”支撐，故前一階段的救市資金開始慢慢地呈現出“多余”的征兆。越來越多的“多余”資金“變味”進入到樓市、農產品以及大宗商品市場進行投機活動。鑒于此，迅速回籠資金也是央行迫在眉睫的任務。

收緊銀根對沖美日寬松政策

        收緊銀根是為了對沖美日等國超寬松貨幣政策的影響。

        近期美聯儲購買6000億美國國債的舉措一出臺，全球金融資本就開始不斷去綁架大宗商品，不斷開始拋棄美元和歐元，從而投向有儲蓄  （存量）和經濟增長（增量）支撐的新興市場國家。這一舉動也給中國帶來了巨大的通脹風險、資產泡沫膨脹和本幣升值的壓力，使我們不得不在沒有調整好結構的情況下，已經開始進入了貨幣緊縮和強化資本管理的浪潮中。如果周小川所謂的“池子”就是用這個方法來沖銷熱錢流入，那么，我們的代價就太大了。因為這樣做僅僅是把我們（銀行）的手腳綁起來而已，絲毫不改變熱錢流入的沖勁。

調存準率緩解外匯占款壓力

        上調存款準備金率是為了緩解貿易順差所帶來的外匯占款壓力。最近，我國貿易順差的增加，體現出了歐美對華貿易摩擦有所緩解，中國產品的外部競爭力開始恢復。當然，我們不排除在中國貿易順差中也有很多熱錢的影子，他們故意報高出口價格或數量，從而換取結匯的合法資格，以套取中國資本市場的高收益。不管怎樣，外匯進來得越多，人民幣相應投放的規模就越大，這樣就進一步激化我國通脹壓力。所以，收縮銀根也是對沖這種外匯占款的影響。

加息只會增加銀行成本

        因為貸款受控制，故加息只會增加銀行成本。存款準備金率上調，也是配合銀監會對銀行貸款業務整頓的一項配套措施，而加息則不然。雖然對銀行而言，加息后的息差依然不變，但由于最近信貸業務正在面臨全面收縮整頓，加息實際上就是對銀行利潤的一個嚴重打壓。

        從某種意義上說，不加息而繼續保持負利率狀態，雖然可以減少銀行負債壓力，但是，百姓的財富、產業發展依賴的資金，從銀行里出來如果不去拿來消費、不去拿來投資該怎么辦？歸根結底，今天我們的切膚之痛是沒有找到新增長點。否則，企業會去務它的正業，百姓也能從市場中分享到企業帶來的財富效應。而且，直接融資平臺的完善，在一個理性的市場繁榮中會更容易形成，從而借助這一平臺，又可以進一步推動一些創新類企業來提升我們國家整體的財富質量和水平。

緊縮貨幣緩解升值壓力

        緊縮貨幣政策是為了緩解近期人民幣不斷升值的壓力。

        中國目前遇到越來越嚴重的“兩難”的挑戰：一是因為通脹帶來負利率需要加息，而加息增加熱錢流入壓力，引起人民幣迅速增值；二是因為升值壓力要求我們不能隨便加息，但這樣又會放任通脹的惡化。簡而言之，由于人民幣對外升值卻對內貶值的“雙重性”問題存在，我們無法用加息這種單一的辦法來加以解決。通脹壓力，我們只好用直接干預價格和調節供需的辦法來加以控制，而對升值壓力，則通過間接控制熱錢流入和收緊銀根的手段來加以緩解。

        總之，今后中國貨幣政策面臨最大的挑戰是虛擬經濟部門“通脹”（泡沫）和實體經濟部門“通縮”并存；人民幣對外升值（匯率）和對內貶值（通脹）的壓力并存；國外熱錢流入和國內產業資本“金融化”的現象并存。為此，我們的貨幣政策一方面要通過利率和匯率的價格信號手段，疏導資金進入實體經濟部門；另一方面，要通過數量調控的手段，來控制熱錢的流入和閑置資金進入虛擬經濟部門或把實體經濟部門  “虛擬化”的投機行為（熱炒農產品價格等），從而防止通脹和資產泡沫問題惡化。

        不過，從中國的國情和市場環境來看，價格機制的效果要遠遠低于數量調控的效果，所以，今后一段時間里，還是會以數量調整的貨幣政策為主導，而匯率和利率政策則將繼續作為輔助性工具，并且調整的尺度也會顯得很謹慎。



如需轉載請與《每日經濟新聞》報社聯系。未經《每日經濟新聞》報社授權，嚴禁轉載或鏡像，違者必究。

聯系電話：021-60900099轉688

每經訂報電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無錫：15152247316