2011投資隨筆：知名私募、券商研究人士投資策略

臨近年關，各家私募和券商研究人士為了2011年度的投資攻略早已忙得不可開交。在眾多業內精英眼中，明年的走勢會如何？市場的機會又將表現在哪些方面？針對上述問題，《每日經濟新聞》約請5位私募和券商研究人士亮出他們的分析成果，并與廣大投資者一起分享。

        他們是北京京富融源投資管理有限公司投資總監李彥煒，英大證券研究所所長李大霄，四川鑫巢資本管理有限公司研究主管許科，廣東瑞天投資管理有限公司總經理、投資總監李鵬，以及國金證券醫藥研究員李敬雷。

資產配置將有利于新興產業發展

李彥煒

（京富融源投資總監）

        最近的大盤走得起伏跌宕，各種言論紛至沓來，也有很多朋友問我，我們也探討過不少。我個人比較推崇資產輪動的觀點。受政策傾向的影響，中國資本市場大體呈現出一種十年輪動的狀態。我們常說“三十年河東、三十年河西”，而在資本市場上，則是“十年河東、十年河西”。上世紀90年代的十年是屬于股市的黃金十年；21世紀的前十年是樓市瘋狂的十年；那么接下來的十年，是不是又要回到股市了呢？

        單就明年的市場來看，我個人還是比較有信心的。全球資金流動之下，宏觀經濟的分析必須用全球資產配置的視角去看，這跟以前封閉的經濟體系完全不同。中國外匯儲備已是世界第一，GDP總量第二，并成為資金流動的首選地，所以股市已經領先全球。

        從證券市場的供給因素上看，比較有利于多頭，在今年大擴容之后，2010年融資額基本上與如火如荼的2007年持平；再融資方面，各大銀行已經完成補充資本金的要求，其他公司的再融資總量會大大小于今年的水平；在限售解禁方面，今年的小型股密集發行基本上是在后半段，國家隊完成之后才輪到中小企業的融資潮，目前整個市場流動性不缺，如果把市場看成一個大池子，那么減持之后大多數錢還在這個池子里。

        從需求因素看也有樂觀的機會。作為2011年整體的貨幣環境來講，基本不可能出現流動性寬松局面，驅動證券類資產上漲的動力只能是資金在配置上的轉移。通俗地說，中國國內目前只有三大類資產：股票、地產、黃金，黃金成交量和熱度假設在和平環境之下不超過今年的話，對資金來說，仍以股票和地產作為主要的配置選擇。在CPI暫時難于抑制的情況下，資金就會轉向股票配置，股票的需求就會大量增加。從上面的基本鏈條出發，我們的目光就落到了升息上面。只要國家內部的資產配置鏈條是平穩的，那么增加的資金就會擴大整個資金盤子，在新興產業發展、經濟轉型、制造業升級和促進消費的政策引導下，也就意味著能投入這些方面的資金同比例增加，所謂蛋糕做大了，即使份額不變也會有更大增量。更何況在政策堅決引導投向新興產業的情況下，承受風險、追求高回報的資金總量擴大會極其有利于經濟轉型。所以，作為理性的證券投資者來說，樂于看到的是利率提高帶來的資產配置正常化。如果我們能看到基本利率在3月份正?；?，那么明年證券市場將比今年呈現更清晰的圖象：即新興產業股票的震蕩走高。

        當然，我們也要提防像今年12月份這樣的猶豫，到了明年6月又在無計可施之時被迫升息，那么我們就只能寄望于明年年底的寬財政來吃飯了，那將是比2010年更加低迷的前半年和更加短暫的四季度脈沖。

        今年，我們完成了去年定下的目標。去年的12月，我們決定利用一年的時間，重點發展管理型產品也就是陽光產品，基本的思路是：利用發行來完成選時，在7月和8月底部時，找到能相信我們理性配置資產并跟我們站在一起的投資者，整體產品運作上采取高貝塔值的策略，讓相信我們的投資者獲得合理回報。從今年的情況看，基本上完成了這樣的一個目標，當然具體操作上有所偏差和不足，也有待于調整；在系列產品的操作上，采取“連環船”的配置方法，同樣的股票池和品種選擇，但是不同的配置比例和波動率，隨著利潤的累積擴大成為重倉股，為已經抄到底部的投資者獲得在面值乘以無風險收益率之上的利潤。

2011年A股震蕩上行  投資機遇不容錯過

李大霄

（英大證券研究所所長）

　　  在美國實行二次量化寬松的大背景之下，美國復蘇的步伐將會加快，進而有助于全球市場復蘇。隨著經濟的漸漸恢復，投資人的風險偏好也會漸漸加大，會有越來越多的人選擇高風險資產如股市進行投資，發達經濟體的資金也會加速流向包含中國在內的新興市場，所以基本的判斷是新興市場資金來源并不會受到非常大的制約。

        回到國內，第一大市場是住宅市場，其總市值大約90萬億，今年政府出臺了多項政策進行調控，非常明顯地壓抑了投資性需求，房產市場一定程度上得到了有效的調控，市場秩序也漸歸平穩，這樣大量圍繞在房地產市場中的資金會有部分轉入其他市場。2011年，國家對房地產市場的調控也許會繼續，那么市場將變得更有序，樓市作為吸納資金第一大戶的功能相對以前可能弱化。

        國內債券市場的總量大約20萬億。由于目前處于利率上行的周期中，動搖了債券市場的牛市基礎，短期資金也有流出債市的跡象。在2011年，債券市場的吸引力也可能降低。

        再觀察一下國內居民儲蓄存款的動向，據央行今年四季度調查顯示，在當前物價、利率以及收入水平下，45.2%的城鎮居民傾向于“更多投資”，37.6%的傾向于“更多儲蓄”，17.3%的傾向于  “更多消費”。這也是近年來“更多投資”首次取代“更多儲蓄”，成為居民的第一選擇。上述傾向直接導致了居民儲蓄的分流，儲蓄搬家很可能成為一種趨勢。

        2010年A股市場走勢雖然曲折但仍然頑強。展望2011年，我國國民經濟的主體和大部分優質資產已經逐漸實現上市，未來IPO將更多集中在以經濟結構調整為出發點的中小企業上，銀行再融資高潮基本結束，預計2011年融資規模較今年略有下降，大型股票IPO的洪峰可能已經過去，雖然國家股大規模減持的行動還沒展開，但起碼解禁的洪峰在2010年已經結束。這也許是2011年的一個有利條件。從上市公司的主營收入的情況來看，現在上市公司已經占到整個社會的50%左右。所以我國證券市場下階段應該能夠逐漸會反映經濟的實際狀況。

        目前A股市場整體的PE（TTM）估值為18.81倍左右，市凈率估值為2.83倍左右，依然處于較低水平。從風格指數的估值來看，目前大盤指數成分的PE（TTM）僅為15.09倍，接近歷史底部區域。從AH股溢價指數來看，目前處于100以下，歷史數據顯示，恒生AH股溢價指數在歷史上有兩次跌至100點左右，分別是2005年6~7月以及2008年8~9月，而這兩個階段均是A股歷史上的底部區域。從大盤藍籌股的估值水平和AH股溢價指數處于歷史低位水平來看，2011年市場震蕩上行的概率較大。市場總體的運行格局將呈現2009年起步、2010年調整、2011年震蕩上行的態勢。

        從更高的角度看，以中國為代表的新興國家有機會成為引領全球經濟增長新動力，我國的城鎮化進程還遠未完成，中國的人居條件和發達國家相比仍有較大的提升空間。廣闊的內需市場也為我國經濟的持續成長提供充足的動力?？梢灶A見的是，危機過后我們將迎來一個高速發展的中國時代，股票市場也將受益中國經濟的快速發展。投資者在注意避免投資風險的同時，更重要的是把握我國經濟飛速發展帶來的投資機遇。

反復討論二次加息之時  更應關注匯率波動

李鵬

（廣東瑞天投資總經理）

　　　　時值年末，我們參加了一些2011年的年度策略報告會，大家似乎對指數短期往下跌幅不大形成了共識，但對于指數能否往上走或者能走多高則存在分歧，而且普遍覺得來年指數上行空間不大，壓力重重。

        為什么往下跌幅不大呢？首先，今年市場經歷了二季度的暴跌后，滬深300的估值處在歷史的低端區域；其次，經濟的同比和環比數據都基本止跌了，未來經濟逐季上行已形成共識；第三，結合外圍市場看，A股表現排在倒數的位置，與實體經濟表現反差最大，再大跌好像講不過去。

        但對于上漲，市場又在擔心什么呢？

        首先肯定是通脹的問題。很多市場人士覺得政府低估了通脹的反復性和長期性，擔心未來如果經濟真的出現復蘇或者過熱，通脹問題會不會變成惡性通脹或全面性通脹，如果現在不提前遏制，未來可能會出現大麻煩。因為從現有的政策來看，緊縮調控并不是那么嚴重，感覺管理層對全面通脹不是很擔憂，不然的話二次或三次加息可能早已經出來了。另外市場還擔心如果短期通脹下行不能持續并立刻反彈甚至創新高的話，那么對政策的預期將會非常不穩定，屆時政府很可能把重心放在對抗通脹、收縮信貸上來。假如伴隨的是出口增速持續回落、房地產投資大幅下降，而且其他私人領域投資也跟不上的話，那么經濟不排除有硬著陸的可能。這也是股市近期猶豫不前的主要原因。

        其次是流動性的問題。今年融資規模很大，與2007年相當，尤其是在股市下跌的背景下。展望明年，大部分人會覺得擴容步伐不會慢下來，將會吸收很多流動性。同時市場還擔心如果經濟復蘇，實體部門對資金的需求會越來越大，2011年信貸增速如果降下來，股市的流動性肯定成問題。再結合股市的結構看，小票結構性泡沫明顯，大票雖然估值低，但要漲消耗的資金量太大，很可能不可持續，10月份大票的上漲很快又被打回原形就是很好的例證。

        上述擔心確實有一定道理，但管理層也在不斷成熟中積累經驗，并讓我們看到了新的希望：在今年一季度，當大家還在期望貨幣寬松，還在追逐區域振興的主題機會時，政府提早出臺提高存準率的政策，提前開始收縮流動性，提前管理通脹預期，股市隨即下跌了10%；在二季度末，市場一片悲觀，當大家還在琢磨會不會加息時，政府突然出臺二次匯改政策，穩定了對經濟和市場的預期，股市隨即出現最后一跌并展開反彈；在四季度，當市場還沉浸在通脹與升值預期下權重股領漲指數的時候，政府又突然加息，提前壓制通脹，股市隨即下跌10%。政府出臺政策的時機把握很到位，往往也與市場預期有所區別，其實我們從內心更佩服和欣賞管理層制定政策的前瞻性和對政策出臺后的執行力，并大大增強了對未來經濟發展的信心。

        對通脹問題，其實政府早已提前防范。本輪通脹的成因復雜，很難用傳統的貨幣緊縮和物價管制等對抗周期的藥方來根治，是一個結構性問題。目前國內通脹高企，但歐美還在擔心通縮，全球定價體系范圍內的大宗商品價格高企如果沒有實體經濟需求的支持，估計也很難繼續走高。而且如果明年下半年全球經濟成功復蘇，美元的購買力一定會增強，甚至會帶動人民幣對其他貨幣的全面升值，這在一定程度上將對抗輸入性的通脹，甚至替代加息。因此，當大家還在反復討論何時二次加息的時候，我們近期反而更應關注匯率的波動，一旦確立，股市將面臨價值重估的機會，但也僅僅是價值股的重估。

        如果四季度以來的物價管制逐步見效，節能減排、限產限電逐步放松，供應逐步擴大，那么通脹逐步回落走穩是可以預見的，與經濟關聯度較高的行業盈利能力會上來，估值也會上一個臺階，例如金融、地產、鋼鐵、水泥、煤炭、石油石化和機械制造等。產品價格上漲并非提升估值的主要因素，畢竟這些權重行業的PE接近了2007年以來的歷史最低水平，屆時大票的流動性溢價也許會真的體現出來，因此我們期待著跨年度行情的到來。

尋找符合當前國情的醫藥投資新思路

李敬雷

（國金證券醫藥研究員）

　　2010年，醫藥板塊堪稱資本市場的明星板塊，投資者可以找到充足的理由，長期看好醫藥行業。在近期與投資者的交流過程中，有時會碰到這樣的問題：中國醫藥行業什么時候能產生“輝瑞”？

        要回答這個問題，我們需要先理一下當前醫藥投資的邏輯。對于醫藥股而言，研發能力出眾的企業一般會得到更多的溢價。遵循這條思路，市場挖掘成功的最佳標的當屬恒瑞醫藥。該公司從小到大、從一個產品到數十個產品，如今成為很多投資者心目中的白馬，公司至今也給投資者帶來了豐厚的回報率，這驗證了上述邏輯的正確性，也激發著投資者按照此思路去尋找新標的。

        我們不否認研發創新的價值，這也是當前階段我們重要的選股思路。但我們在遵守著市場一致邏輯的同時，也試圖通過質疑這種模式來豐富我們的選股思路：中國醫藥市場環境能夠產生“輝瑞”嗎？中國醫藥龍頭沿著“輝瑞之路”走下去結局會是什么？研發創新一定是未來20年醫藥公司最佳盈利邏輯嗎？

        我國醫藥行業的環境與美國有很大的差異。我們剛剛構建了全面覆蓋的醫保體系，政府正在為基層醫療市場進行巨大的投入。從降低藥價支出的比重這一政策出發點看，藥品價格調整從長期看將是一種趨勢。在這一背景下，國內的醫藥企業暫時很難廣范圍、大力度地獲得類似于美國藥企那樣的定價彈性，因此也較難依靠重磅炸彈獲得“暴利”（“暴利”的來源一是政策保證高定價，二是醫保確保高銷量；但從目前的政策出發點來看，兩者難以統一）。企業有限的利潤積累，又要持續投入到研發序列中，這決定了國內醫藥企業走創新之路的成長速度會明顯慢于美國的先輩。這就意味著我們的醫藥創新龍頭即使不犯錯誤一帆風順地發展，可能也要付出巨大的時間成本，可投資者能夠等待的時間有多長呢？

        前文分析我們當前的醫藥環境并不是適合研發創新的肥沃土壤，當前醫藥行業需要的是療效確切、質量優秀、價格便宜的仿制藥。我們想象一個理想化的標的：它能夠以全國最低的成本、同等的質量、較低的價格、最大的產量生產滿足人們基本需求的藥物，那么它一定能最大程度地獲得政策支持，也一定能夠最大程度地分享國內醫藥行業的成長紅利。我們可以推理一下這種假想標的存在的概率有多大：目前國內醫藥企業數量多、規模小，單一競爭力不強，但也正是這些小企業的存在，憑借各自有限的銷售力量，把國內醫院終端進行了切割，這也是阻礙大型醫藥企業提高集中度的主要障礙。因此，如果一個醫藥企業能夠擁有打破上述障礙的完整渠道網絡，一個符合我們理想標的的公司也就產生了。再形象化一點來描述，我們需要的是“家電生產商+家電連鎖賣場”的醫藥組合。正在進行的藥品價格調整、日益寬松的上市融資環境，這些都為有追求的企業脫穎而出提供了便利。

        上述簡單的思考，我們認為當前國內醫藥行業最現實的巨無霸可能還是依靠  “量價”的手段實現，未來幾年成長最快的醫藥企業也可能是在集中度提升這一邏輯點上。

明年兩大宏觀面均不利A股

許科  （鑫巢資本管理公司研究主管）

        隨著CPI的不斷上升，中國的負利率現象還在惡化。政策已經在調整，但卻沒有繼續加息，匯率上的不靈活使得我們總是擔心熱錢涌入，不能及時調整利率，這也是導致中國負利率長期存在的一個重要原因。長期的負利率環境提供了醞釀泡沫的土壤，但泡沫從形成到快速膨脹還需要一些催化劑。

        2007年，國內經濟向好，美國熱衷房地產投資的同時忘記了制造業，大量進口中國產品，帶來了中國出口順差的高增長；人民幣升值預期強烈，套利資金大量流入，流動性愈發旺盛。在負利率環境下，多方因素的合力帶來當年股市、樓市、大宗商品的“三箭齊發”。

        然而，2008年底開始的一輪貸款、貨幣高速增長卻未帶來流動性的泛濫和股市的趨勢性、持續性上升，主要有3方面原因：一是這一輪大量貸款進入了建設工期長的基建投資，資金的流動性下降；二是海外經濟萎靡，隨時可能爆發二次探底的風險降低了資金的風險偏好和活躍程度；三是中國房價先是在政策的鼓勵下，接著又在政策的無效治理下不斷上升，吸引各路資金投入到囤地炒房事業中，大量的貨幣轉化成土地、不動產，實業投資卻徘徊不前，老百姓對股市、基金關注也越來越少。結果，房地產投資、投機成了低利率環境下吞噬股市流動性的“罪魁禍首”。

        房地產“幫助”中國吸收了相當一部分超發貨幣和過剩的流動性，這是我們國家貨幣增速持續超過15%，卻能長期保持較低通脹的一個原因。還有一個原因是過去幾年海外需求持續旺盛，使得中國能夠不斷擴大產能，產能過剩壓制了中國的通脹水平。

        但房地產和外需兩個因素都在變化。

        一方面，美國經濟仍處在緩慢復蘇過程中，歐洲還有爆發債務危機的風險，外需在一段時間內見不到明顯好轉跡象，海外吸納中國產能的能力無法恢復，我們產能擴張的步伐也將放緩，這對控制通脹是個壞消息。另一方面，隨著房地產調控深化，供需形勢將在兩年內發生顯著變化，樓市吸納超發貨幣的能力在下降，過剩貨幣需要尋找新的投資途徑，我們已經看到這些資金進入了農產品、黃金等，資產泡沫和通脹壓力在不斷加大。

        考慮到美國正在進行第二輪量化寬松政策，中國政府控制流動性、控制通脹的壓力的確非常大。貨幣政策已經轉舵，年底通過連續提高存款準備金率將超發貨幣和外來流動性吸進“池子”，物價上看到了一些短期的調控效果，但很顯然，老百姓和媒體的通脹預期受不加息的影響更大。面對這種壓力，明年的政策會持續收緊，伴隨著不止一次加息。這種環境對股市來說是不利的，會壓制依賴于信貸的行業收入增速和盈利水平，會壓制市場整體的流動性和估值水平，會對地方融資平臺貸款的資產質量產生向下的壓力，還會加速樓市的供需形勢變化，對房價也產生向下的壓力。

        除了政府對樓市施加的影響外，樓市自身也到了一個周期的拐點，體現在供需形勢上。供應方面，2009年救市政策和隨后天量信貸帶來的巨額新開工量，這部分轉化為供應影響供需格局只是時間問題；需求方面，高房價收入比、信貸收縮、按揭成本伴隨利率上升、政府一系列打壓需求的行政措施，都將抑制今后的需求增長。綜合兩方面因素測算，2011年末樓市供需就將開始發生逆轉，房地產相關產業鏈以及整體經濟增長會開始受到負面影響，市場對銀行貸款質量和地方財政收入的擔心也會加劇。

        考慮到貨幣政策和樓市這兩方面的動向，我們對估值偏高的A股市場在2011年的表現持謹慎的觀點，A股上市公司的盈利預期以及整體市場的流動性都不容樂觀。

        但我們對2011年海外市場的中國股持中性偏樂觀的觀點。從全球橫向比較的角度來看，相比失業率高企、緩慢復蘇的美國，不時爆發債務危機的歐洲，中國擁有較高的經濟增速和企業利潤增速，這使得中國公司股票會成為海外基金全球資產配置的必然選擇。從流動性的角度來看，量化寬松政策帶來了充裕的流動性，這部分資金在海外市場進出沒有任何阻礙；從估值角度來說，港股市場相對全球市場而言還算合理，23000點僅大約相當于14倍的當年PE。

        盡管后兩年會有政府換屆對新開工項目的刺激因素，我們認為2011年的信貸額度控制會比較嚴格地控制在7萬億~7.5萬億之下的水平，這樣就限制了投資相關行業的增長空間，考慮到加息，一些高杠桿的行業還會面臨財務成本上升的壓力。2011年的海外市場我們主要看好中國內需股。中國的居民收入占比提高已經提上了議事日程，保障房建設將逐漸釋放一部分被商品房高房價鎖住的潛在消費需求，人口結構的變化以及人口紅利效應的減弱也將使得工資進入一個較快上升的階段。海外市場的一些中國內需股具有比A股相對低很多的估值以及相對更低的周期性風險，包括不受物價管制的食品、服裝、日用品等行業。



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