美國量化寬松下中國經濟的被增長

國泰君安證券研究所  王虎

        當前美國經濟的主要矛盾是有效需求不足，具體表現為高失業率、低產能利用率以及物價的持續下滑。作為研究大蕭條和日本通縮問題的專家，美聯儲主席伯南克最為憂慮的是擔心美國陷入日本式的債務——通縮循環。

        美國量化寬松的意圖何在？

        一方面，當前美國經濟結構性復蘇，就業難以全面提升。例如，從目前美國經濟的需求來看，個人消費支出已恢復到危機前的最高水平，但投資卻較危機之前的最高水平下降了20%。投資中降幅最大的是房地產投資，下降幅度達到56.9%。與2007年第四季度相比，當前的房地產從業人員減少了20%，而剔除掉房地產、制造業以及汽車零售之后的非農就業在此期間僅下降了2.4%。

        另一方面，中小企業融資困難，就業吸納能力下降。因美國經濟前景不確定，各類金融機構有惜貸傾向，中小企業融資困難，表現之一就是貸款可得性下降，之二是貸款利率大幅上升。中小企業是美國的主體就業部門，其對就業的貢獻率接近85%。因此，融資困難惡化了中小企業經營，并成為掣肘美國就業市場復蘇的重要因素。

        此外，與高失業率相對應，目前美國工業部門的產能利用率遠低于歷史水平。截至2010年10月，該指標僅回升至2001年經濟衰退時的最低水平。產能閑置導致美國物價水平在低位徘徊，核心CPI在2008年9月份之后持續回落，反映了在產能過剩、貨幣增速下降的背景下，通縮已成為美國經濟的最大威脅。

        在美聯儲將基準利率下調至0.25%以下之后，其名義利率再無下降空間。而為使貨幣政策更為  “寬松”，量化寬松就應運而生。該政策的核心目的有兩個：一是在短期利率無法下降時，盡可能地壓低長期利率以刺激經濟復蘇；二是催生市場的通脹預期，避免經濟陷入日本式的債務——通縮循環。

        一方面，量化寬松政策有利于企業融資門檻和成本的降低，并刺激企業的投資支出，進而推動經濟復蘇。除了設備投資、建筑投資受低利率刺激會出現增長之外，存貨投資也會因為庫存成本降低和大宗商品價格的上漲預期而重新增長。另一方面，量化寬松以及弱勢美元政策也能推高大宗商品價格，催生通脹預期。2010年7月份以來，銅、鋁、小麥、原油等大宗商品價格出現了普遍上漲，這反過來又推動PPI和CPI中的能源價格回升，成功地阻止了美國綜合物價水平的下滑。但這也為廉價資金持續涌入全球新興市場埋下了伏筆。

        美國的量化寬松政策長期持續的一個后果，就是廉價資金持續涌入全球新興市場。2008年金融危機爆發之后，美國對華直接投資在經歷了2009年前兩個季度的下跌后，從第三季度開始增長，至2010年第二季度末的四個季度內，美國對華的直接投資額達到80億美元，對亞洲投資了500億美元。而在二次量化寬松政策之后，更大規模的熱錢正陸續流入中國等新興市場國家。

        作為原材料進口大國，中國的產品價格與美國的貨幣政策或美元政策具有強烈的聯動關系。2010年7月份以后，受美國寬松貨幣政策的影響，中國PPI被動性上漲，由此提前啟動企業的存貨投資周期，后者則構成中國目前經濟回升的主要動力。

        最近十年，中美兩國的PPI走勢幾乎完全一致。就2010年來說，中國工業品價格的一輪上漲最早發生在7月，由有色金屬的上漲所啟動，8月化工、石油、鋼鐵價格也開始上漲，9、10月建材、煤炭價格也開始大幅上漲。

        工業品價格的上漲是推動工業環比回升的主要動力。2010年7月份以后，中國工業品價格的環比趨勢出現回升，同時工業增加值環比也在同期見底。由于工業環比增速的回升，我們上調2011年工業增加值的增速預測，即從12.3%調高至13.3%。從月度走勢看，我們預測工業同比增速的底部將出現在3月份，底部增速約為12%；而頂部將出現在2011年9月，峰值增速約為14.5%。

        2010年8月份以來，商品房銷售面積逐月回升，其中10月份的銷量近9300萬平方米，雖較9月的環比增速略有下降，但仍創下歷年同月的新高。綜合15個一線、二線城市的日均房產成交量來看，11月雖比10月有所回落，但依然維持高位，大幅高于2010年8月份之前的成交水平。

        2010年10月，國內乘用車銷量創出歷年10月的新高，達到120萬輛，與9月基本持平。從同比增速上看，10月同比增長27.1%，再創7個月來新高。我們預計，汽車行業的超預期復蘇在短期內仍然可以維持，但明年全年銷售增長率較2010年相比，必將有一定幅度的下滑。除此之外，中游行業的鋼鐵、有色和化工，上游行業的電力和煤炭，目前都呈回升態勢。

        從需求角度看，本輪經濟回升的最大動力當屬庫存回補，而庫存回補的動力則是采購價格的回升。從PMI指標看，伴隨著PMI購進價格的回升，PMI原材料庫存指數已經連續4月上揚。而中國制造業庫存回補的原因除了價格上漲之外，去庫存已較為充分也是重要背景，其標志是產成品庫存在6月見頂回落，之后7月的PMI生產指數隨即也出現了見底回升。從美國PMI與庫存指標的歷史關系看，產成品庫存的下降往往與產出的見底同時出現，這意味著衡量去庫存化充分與否主要在于判斷產成品庫存是否見頂。



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