為何全社會都恐懼通脹

□  國泰君安證券  李迅雷

　　由于2010年11月份的CPI高達5.1%，大家都處于一種憂慮狀態，無論是企業主還是投資者，無論是政策制定者還是市場參與者。為何呢？因為CPI如果無法得到控制，那么，以穩定幣值為首要目標的金融當局的舉措就是加息，加息無論對房地產還是對股市，都將導致投資者的資產縮水。對企業主來說，加息則意味著成本上升和盈利的縮減。因此，從生活成本的角度看，通脹對低收入者造成的成本提高是最明顯的，而對高收入階層而言，這點漲價對他們生活成本的上升可以忽略不計，所以受傷的是窮人。但對富人而言，則可能帶來的損失是賬面資產的縮水和收入的減少。這將是一種非常有趣的現象：如果我們把CPI作為窮人指數，把上證指數作為中產階級指數，而把房價指數當作富人指數，那么，CPI的持續上漲將帶來上證指數和房價指數的雙雙回落，而CPI上漲所帶來的包含商品和服務總價值的增加部分將遠遠小于由于股價和房價指數回落給富人造成的財富虧損總額。因此，CPI上漲從財富變化結構的角度看，就是窮人虧的是商品，是小錢，富人虧的是資產，是大錢。

        實際上，對CPI深感擔憂的不僅是中高收入者，政府更為擔憂。我們看到，央行今年以來已經連續五次提高準備金率，為的是收縮流動性。而發改委近期也連續出臺各項措施來抑制農產品價格的上漲，甚至通過對運輸蔬菜的車輛免收高速通行費和菜場免收攤位費等降低流通環節費用的措施，來平抑食品價格。此外，原本有些地方物價部門準備上調水價、天然氣價格的打算，也被叫停了。在1994年，中國的CPI曾經高達24%，屬于惡性通脹，而目前CPI最高也只是接近5%，屬于溫和通脹。但當初政府所采取的抑制通脹措施甚至不如現在那么嚴厲。原因何在呢？原因在于我國居民的目前收入差距比以往任何時候都大，這意味著低收入者對通脹的承受力比以往更弱；同時，與CPI關聯度比較大的M1的規模也比歷次通脹時要大，如1994年時M1與GDP之比為0.43，而目前這一比重已接近0.6。而且，不少在CPI中權重較小的商品價格已經大幅上漲，這便為CPI預留了更大的上升空間。因此，通脹的長期壓力已經逐步形成，抑制通脹的難度要超過以往任何時候。

“貨幣現象”從“資產池子”流到“商品池子”

        誰都不會否認通脹永遠是貨幣現象，但為何過去10年中M2的年均增速為18%，累計上漲4.5倍以上，而我國CPI卻比較低呢？10年累計漲幅都不超過25%，以至形成了“中國貨幣之謎”的學術話題。但如果用過去十年資產價格，尤其是房地產價格大幅上漲來解釋貨幣“消失”的現象，或許有一定道理。因為過去10年，中國成為了各類商品供給能力非常強大的  “世界工廠”，中國的國內需求由于薪酬總額在GDP的占比難以提高，而略顯不足。

        與此相對應的，是中國出口順差和FDI的持續增加、信貸余額的不斷擴大，使得M2的規模迅速膨脹，最終超過美國，而流動性過剩的結果是貨幣流向以房地產為首選的“資產池子”，住宅類房產的總市值大約為100萬億，股市也是一種“資產池子”，成為全球第二大市場，總市值大約26萬億左右。如今，隨著政府對房地產調控的持續，房地產這個“資產池子”出現了“貨幣溢出”現象，溢出的貨幣流向了商品市場，如對生姜、大蒜的炒作，而更多的熱錢則流向大宗商品市場。因此，調控房地產居然成為CPI上升的部分原因，這顯然是政府事先沒有預料到的，這是因為“資產池子”所能夠容納的貨幣量要遠遠超過“商品池子”，從“資產池子”中溢出的貨幣流到“商品池子”中，足以興風作浪。

        實際上，從“資產池子”流向“商品池子”的過程并不是今年才開始的，而是早幾年就已經出現了。我們可以先從中國富人的資產配置情況來證實這一點：如富人先會買別墅，這屬于“大類資產池子”；然后，會買與別墅相配套的商品，如古玩、藝術品、珠寶玉器、紅木家具，這些屬于“小類資產池子”；再下一步，就是購買和收藏奢侈品，如名牌箱包、高檔的白酒和紅酒、茶葉、中藥補品等，這些屬于“小類商品池子”。因此，我們不難發現，這些沒有計入到CPI中的奢侈品價格的漲幅在過去10年中已經非常驚人了，很多都在5~10倍以上。由于中國在過去10年的居民收入差距不斷拉大，高收入群體擁有的貨幣比重非常大，這就可以解釋為何奢侈品的漲幅要大大超過普通商品的原因。中國已經成為全球奢侈品消費的第二大國，商品價格上漲也經歷了從奢侈品向普通商品擴散傳導的過程。

        那么，為何普通商品價格偏偏是今年才開始出現明顯上漲呢？如前所述的“資產池子”中的“貨幣溢出”只是解釋部分原因，而最主要的原因還是低收入者的薪酬水平提高，從2010年全國各地最低工資上調幅度來看，平均上調幅度在20％左右，最高上調幅度達到30％。最低工資的上調，加上由于用工荒造成的農民工和一般企業員工薪酬的上升，增加了社會對生活必需品的需要，同時增加了農民務農的機會成本，兩個因素合力推高了食品等生活必需品的價格上漲。

        為了清晰說明貨幣在  “商品池子”與“資產池子”之間的流動情況，我們不妨編制一系列“資產指數”和“商品指數”，看看這些指數之間的變化情況和相關性。我把CPI定義為“窮人商品指數”，把豬肉價格指數定義為  “平民商品指數”，把奢侈品價格變動定義為“富人商品指數”（用53度飛天茅臺價價格變化來表示），把房價指數定義為“富人資產指數”，把中小市值股票或創業板指數定義為“大戶資產指數”。把上證指數定義為“平民資產指數”。從這些指數的波動中我們不難發現，富人過去10年的財富增值主要靠房地產，當然，很多中產階級也是通過購房從而步入富人的行列。富人在13億人口中占比較少，據全球管理咨詢公司麥肯錫預測，到2015年，中國將擁有400多萬個富裕家庭，這也不過占中國人口的1%左右，故這部分群體的消費對于生活必需品，尤其是構成CPI權重的這些商品和服務的影響是微乎其微的，但對于奢侈品價格的影響卻是十分明顯的，比如茅臺的零售價已經從2000年的228元一瓶，漲到如今的1050元一瓶（均價）。因為按福布斯的統計，2010年中國億萬富豪數量已經居全球第二。

        由于房價上漲的財富效應，富人一方面在奢侈品的消費大大增加，另一方面，部分投資PE（私人股權投資，通過上市變現）。因此，在過去10年中，房價漲幅第一，奢侈品漲幅第二，小市值股票漲幅第三，豬肉價格上漲第四，上證指數漲幅第五，CPI漲幅墊底。基本可以解釋中國各類收入群體過去10年的投資消費行為和財富增值狀況。

        由于政府部門不斷出臺抑制房價上漲措施，且今后仍然會繼續打壓房價，故房價指數今年以來出現了滯漲，而同時，低收入群體今年的收入水平又有了大幅上升，故熱錢從“資產池子”流向“窮人商品池子”就成為必然。

應對全面通脹需提升低收入群體福利待遇

        如前所述，眾多因素促成了中國通脹的爆發，從過去的局部通脹轉化為生活必需品CPI意義上的通脹，最終還會導致核心CPI的上漲。M2增速與名義GDP的剪刀差很快會消失，所有的這些變化本質上是中國經濟結構再平衡的體現，即資產泡沫面臨消退、資本過剩與勞動力短缺下的社會貧富差距出現收斂，外需拉動逐步轉向內需拉動，資本形成與消費在GDP中的占比趨向均衡（2009年最終消費支出占GDP比重為歷史新低的48%，預計此后將迎來向上的拐點）。中國正在經歷發達國家在快速城市化過程中曾經經歷過的結構調整，也就是我國勞務人員總薪酬占GDP的比重出現向上拐點，CPI超越PPI將成為常態。盡管這個過程是良性的，但卻帶有通脹的副作用，而且通脹趨勢一旦形成，則帶有全面而長期的特征。

        其實，這輪通脹總體看還是屬于溫和通脹，不會對經濟造成太大的負面影響。但與其他發達國家所經歷的明顯差異是，中國無論是貧富差距還是地區發展差距，都要比人家大得多。這一方面是中國的人口基數決定的，另一方面則是體制原因造成的。由于低收入者的收入水平增長緩慢，且規模龐大，一旦他們收入水平開始較快提高，一方面會增加消費需求，另一方面則增加生產成本，如零售端蔬菜成本構成中有29%是人工成本，人工成本的剛性上漲，將推高蔬菜價格。

        因此，低收入群體收入提高從本質上看是“補漲”，即當貧富差距過大的時候，要么發生社會動蕩和變革，要么出現收入差距的收斂。如果是后者，應該是伴隨著CPI的上漲。但在我國，由于10多年來沒有進行大范圍的物價改革，不少資源類商品的價格改革進展遲緩，主要原因還是在于過去10多年中低收入階層的收入增長太慢，物價管理部門怕電價、水價等價格調整幅度過大，引發社會不滿情緒，故常?！坝挠种埂?。長此以往，我國資源類價格、部分農產品價格的失真度越來越高，導致農民的利益得不到保護，而低收入群體的生活質量也沒有因為水電價格不改革而得到改善。

        因此，應對通脹不應該采取非市場化的手段來進行，而是應該適時理順各類商品的價格關系，避免因價格的扭曲導致資源錯配。而擔憂老百姓對通脹的承受力不夠，最有效的辦法就是對低收入家庭進行補貼。中國低收入人口有多少，由于各地區的標準不一，故很難確定一個具體的人數，但如果按照城鎮最貧困人口占城市人口的5%及農村最貧困人口占農村總人口的10%計算，大約分別為3000萬和7000萬，總計要向1億人大約3000萬戶家庭提供食品補貼。假如每個家庭每月補貼200元，一年政府財政只需拿出720億元。因此，我國看似人口基數龐大，但只要向低收入群體或農民提高社會福利和保障水平，就能夠起到“花小錢、辦大事”的效果，因為中國的低收入群體的收入基數太低，如目前受到農民普遍歡迎的  “新農村合作醫療”，即便是三級政府對每個農民人均負擔200元一年（目前沒有那么多），8億農民一年的財政支出也不過1600億元，卻可以改變很多家庭的命運。但反過來，我們在高速公路、高鐵和城市景觀建設方面財政支出過大，老百姓卻得不到多少實惠，那就是“花大錢、辦小事”了。



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