劉煜輝：美國經濟復蘇之路上的債務困境

劉煜輝（社科院金融專家）

    超預期的公司財報推動S&P500指數自去年12月以來向上強勁漲升了近10%。當下全球供應鏈結構使得美國跨國公司受益，因為其盈利的70％來自于新興國家，跨國公司的股票因而上漲。只要新興國家高通脹和經濟發展強勁，美國股市將由此而獲得動力。今天美國股市反映的更多是新興經濟體信息而非美國自身。

    反過來，美國家庭的財富效應開始發酵。刺激消費甚至住宅銷售出現反彈，這是該反應鏈的持續效應。所以，美國最近的宏觀經濟數據很“給力”，住宅銷售數據出現反彈，最為看重的失業率，今年1月份由去年12月的9.4%急跌至9%。這或是股市上漲帶來經濟復蘇，而非經濟復蘇帶來的股市上漲。

美國經濟長期前景堪憂

    這種狀況能持續多久？

    新興國家反通脹緊縮政策而致經濟減速，將減損美國海外公司的利益。自去年12月起，資金由新興市場回流至發達國家的趨勢便難以持續。更關鍵的是，美國經濟的長期前景有憂慮。美國經濟的長期前景依然取決于債務問題的解決（危機的根源——過度負債），無論是家庭還是政府。

    對于家庭而言，在經歷4年（2007~2010）的資產負債表修復進程后，我仍然認為其真實負債率沒有有效改善甚至進一步升高（盡管自危機以來，美國家庭負債總額下降了3800億美元），因為美國住宅樓宇價格由高峰起計算累計下跌了9.8萬億美元，而且跌勢未盡。有調查數據表明，美國家庭負資產率已高達35%，根據美國房協的調查，若當前樓價反彈10%，有意出售的房屋或高達2000萬棟，這成為壓制樓價反彈的龐大“影子庫存”。

    以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機過程，使得美國政府債務率自危機以來上升了近20個百分點，隨時可能突破國會規定的近14.3萬億美元的上限。

    由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動，美國政府的醫保和退休金計劃開支預計進入大幅上升期，由此產生的未撥備隱性負債或高達50萬億美元。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息（預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元）和福利計劃，沒有余力去做其他事情。

國債利率失控將引爆新危機

    直到今年1月，資本市場一直未對這一黯淡的長期前景做出太大反應。例如，10年期美國國債收益率盡管過去幾個月出現上揚，但仍低于3.4%，處于歷史最低水平。但是政府債務失控導致中長端利率的上升，始終是美國最高經濟決策者  （伯南克和蓋特納）的心頭大患。自QE2后，美國債利率跳升是個危險信號（10年期和30年期國債都反彈了近100基點），若失控將引爆美國兩大隱患。

    一是毒資產更“毒”。到2008年底，美國僅衍生金融品的市值就高達416萬億美元，還有分別達幾十萬億美元的貸款和債券，一直被更改的會計規則強行捂蓋著，沒有清理。利率上升而致樓市再跌，底層結構將比次貸危機爆發時還要差，而且差得多，毒性更強。所以，如果美國爆發新的金融危機，或會比上次來得更猛烈。

    二是債券泡沫的破裂。危機后，美國商業銀行無意放貸，持有的國債金額卻持續上升，當下美國金融機構的國債購買量已經超過海外（過去的模式中，中、日和資源國家是美國國債的最大買家，而危機后它們的經常賬盈余大幅下降，而美國的赤字融資卻大幅上升），長端利率因此被大幅壓低。銀行資金借入成本近乎零，購入10年期國債孳息率為3.4%。現在的美國銀行就靠這個賺錢，聯儲基本上是睜一只眼閉一只眼，它關心的是長端利率。

    但是當增長預期、通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育麻煩，甚至動蕩。由于幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能產生數倍于雷曼倒閉時的震撼。

    正由于這兩個隱患，我個人覺得，美國在找到靠經濟增長的正向效果來沖銷債務的方式前，會一直QE(n)下去的。說老實話，也沒有什么可以選擇，盡管是飲鴆止渴。

美聯儲不會主動結束QE

    美國債務問題的解決，要靠新的經濟增長因素或模式的產生，從而實現可支配收入的可持續增長。邏輯如下：

    經濟中出現長期回報率回升的預期，會吸引更多資本持續回流美國，這樣美元和美元資產能托住而反彈，家庭負債率停止惡化開始改善，消費開始可持續增長（這不同于減稅政策刺激的短期效應），政府稅基穩定將穩步縮減赤字。

    美國經濟從來不缺走出危機的機制（“重構、創新和再投資”的活力），缺的是實施長效政策的耐心。因為新的經濟增長因素和模式的產生，需要財政的推動，投資于教育、研發和創新；需要減稅，去激發企業家精神和創業活動集群式迸發。這都意味著至少要容忍相當一段時間的政府債務和財政赤字的繼續增加。但是，隨著經濟向實心化逐步回歸，就業能穩步持續恢復。這樣可支配收入的增長，會引致消費的增長-企業利潤增長-資本性支出  （投資）增長-政府稅收增長-財政赤字改善。唯有如此，我們方能斷定全球經濟新增長的長周期得以開啟。

    修修補補的舊有模式已經很難使美國經濟走出順暢的增長軌跡，政策刺激的短期效應過后，又將重新面對一樣的債務困境：私人部門不再借錢，銀行不再放貸，美國政府的財政前景布滿烏云。

    去年12月通過的減稅法案（該法案延長了小布什時期的減稅和失業津貼措施，此舉將增加8580億美元的長期赤字），雖然得到市場樂觀解讀，但我不敢太看好這一法案。因為美國家庭在獲得減稅款后，會用于消費還是用來還債，誰也說不清。即便消費真的受益明顯，我們還是看不出美國經濟復蘇出現了明確的與過去模式不同的增長點。因此，這樣的消費增長的持續性，會隨著刺激政策的接近尾聲和家庭負債率再度升高而衰竭。

    未來兩年，奧巴馬政府推進新刺激措施的任何嘗試，都會和共和黨控制的國會激烈地討價還價，財政的空間相當局促，所以QE的深化是大概率事件，我不看好美聯儲會主動結束QE，因為現實的條件也能夠支持伯南克保持對美元的控制力。這些條件是：一是新興國家繼續忍受通脹（愿意分擔美國經濟調整的成本）；二是歐洲債務危機綿綿無期（歐元無法持續走強，美元就跨不了）；三是石油價格不失控。

    美國的運氣依然是好的。因為有減稅延期，今年世界經濟或會呈現“三速”復蘇（新興國家6%，美國4%，歐洲2%），但明年呢？

    剩下的是希望它找到經濟再平衡路徑的時間不要拖得太長，否則美國以外的世界都會受不了。

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