30萬億商貿巨大蛋糕 12股盡享盛宴

蘇寧電器(002024)：變革拉動內生增長 戰略向海外市場看齊

穩健同店增長率為全年業績護航：公司7-8 月銷售情況良好，同店增長率仍保持在20%水平。我們認為較高的SSS將為全年業績奠定最為夯實的銷售規模基礎。公司目前采取前臺以營銷變革拉動毛利率、后臺三大平臺整合降低期間費用率的變革策略，而變革的前提就是將公司營業規模提高到一個新的抗風險高度，同店增長率則是目前我們最為看重的連鎖銷售指標。預計全年蘇寧SSS 將維持在15%左右，略超我們原先模型中13.08%估計，因此有理由相信全年公司EPS 超0.60 元是大概率事件。

適度向重資產發展，戰略向海外自建物業模式看齊：公司計劃到2013-2014 年每年開設20 個左右的自建店，而2020 年公司希望自建門店有5-8%的規模(200-300 家自建店)。今年首個自建威海店預計將于10 月開業，而與商業地產開發商合作的成都、上海、青島三家自建店也將于年內投入使用。我們認為公司向海外市場看齊適度重資產，是針對目前優質物業的稀缺以及租金成本上漲兩大連鎖中期發展瓶頸的必然選擇，長遠來看適度提高自建店比例還能有效降低期間費用成本。9 月2 日北京蘇寧以9.65 億競得八里莊約1.3 萬平米土地或標志著公司未來加快自建門店的策略，適度向海外成熟市場重資產模式轉變。

品類突破錦上添花，全產品營銷指日可待：公司下半年將繼續進行產品延伸營銷：1)OA 產品將向辦公文具產品延伸2)消費群體特征來講，產品將向廚房家具用品延伸3)而針對未來潛在客戶，蘇寧將大力發展年輕時尚手表和3C 電子產品。我們認為未來蘇寧產品多元化是公司自身業態多元化的必由之路。而公司規模更上一層樓的先決條件就是要把目前相對單一的家用電器業務擴張到綜合類產品(尤其是毛利率較高的產品)，相信不遠的將來蘇寧或將成為全產品營銷的行業領頭羊，成為家電、日用品、廚衛家具、樂器等營銷多面手。盈利預測和投資建議：我們維持2010-2012 年公司EPS 分別為0.63/0.84/0.93 的預測和買入評級，六個月目標價21.00 元(現價15.12 元)，對應2011 年25 倍PE。公司近一年絕對收益高達55.70%(優于零售行業平均39.44%)，在目前市場風格仍以小盤為主的現實格局下更顯彌足珍貴。所謂真金不怕烈火，我們認為目前公司股價仍具有較大吸引力(對應2011 年18 倍市盈率，而股權激勵行權要求為每年25%凈利潤復合增長！)，因此建議投資者仍能逢低積極介入且長期持有該股。（光大證券 唐佳睿）

新世界(600628)：預期資產注入進度將加快

投資要點：

2010 年上半年公司實現營業收入14.25 億元，同比增長7.4%；凈利潤11274萬元， 同比增長6.11%；實現每股收益0.21 元。上半年公司的收入增長和凈利潤增速都慢于預期：整體收入增速7.4%，商業主業的收入增速只有2.4%，酒店業務收入增速較快，達到38%；綜合毛利率29.29%，相比2009年同期提高1.67 個百分點，主要由于毛利94%的酒店業務收入增速較快，但是商業的毛利率相比2009 年沒有再出現大幅下降，基本穩定；三項費用率17.61%增加1.9 個百分點。

預計重組進度加快：同屬黃浦區的老鳳祥資產重組已經獲得證監會批準，年內就可實現并表。預期區國資委對新世界的重組即將開始；而且2010年世博會已經進入正常發展階段，上海市政府及各個區政府的工作中心已經從世博會轉移，預計2010 年下半年到2011 年上半年進行重組的可能性較高。新世界進行資產注入，一方面提高了大股東持股比例，而且也加強了國資下屬資產證券化率，此資產重組的方向較明確。

不考慮資產注入，預計2010、2011 年歸屬于母公司的凈利潤為24296 萬元、29271 萬元，增速為35%、21%，EPS 為0.46 元、0.55 元。考慮到公司資產注入較為明確，未來門店擴展清晰可見，建議“增持”，給予目標價16.50 元。

風險：2010 年業績低于預期的可能性較大，但表明資產注入進度有可能加快。（國泰君安 劉冰）

開元控股(000516)：受益西北開發 步入外延擴張快車道

投資要點：

西安開元控股是西北地區最大的百貨零售企業，2009 年營業收入超過23 億元，公司在西安省內已擁有4 家百貨零售店，此外西安開元商業廣場也正在開發建設中。

公司2007 年步入外延擴張階段。以前主營業務收入來源較為單一，完全由西安開元商城貢獻。公司意識到內生性發展的瓶頸，積極進取，將公司戰略定位于發展連鎖百貨，采取租賃及自建的方式來向外擴展。

公司盈利能力持續改善。提升銷售質量、提高毛利率水平是公司工作重點之一。公司費用率近年也逐年下降，但預計由于勞動力成本的上升以及幾家新店需要一定的培育期等因素，未來幾年公司費用率可能有所上升。

目前公司擁有4 家開業百貨零售店：開元商城，安康店，咸陽店，寶雞店。另外公司西安商業廣場預計今年開業。未來寶雞店和商業廣場將成為公司未來業績增長點。

我們看好公司連鎖經營的發展方向，未來寶雞店、商業廣場進入盈利期將為公司的盈利增長提供保障。我們看好西部經濟發展的前景，開元控股作為陜西的百貨龍頭企業將受益于西安及陜西經濟和消費的快速發展。

我們預計公司2010 年、2011 年EPS 分別為0.22 及0.20 元，扣除非經常性損益凈利潤增速42%、26%。參考目前上市公司百貨類企業11 年32 倍市盈率，我們給予目標價6.50 元，給予“謹慎增持”評級。（國泰君安 劉冰）

通程控股(000419)：一朝老樹換新顏 謹慎推薦

? 受益于中部崛起、長株潭城市群兩型改革。2006年《中共中央國務院關于促進中部地區崛起的若干意見》發布；2009年《長株潭城市群資源節約型和環境友好型社會建設綜合配套改革試驗總體方案》及《長株潭城市群區域規劃2008－2020年》發布。2009年湖南省GDP同比增長達到13.6％，超出全國平均水平4.5個百分點。我們認為，在中部崛起規劃，以及長株潭城市群兩型改革的推動下，湖南省將面臨空前的發展機遇。

? 估值與投資建議。在中部崛起以及建設長株潭城市群兩型社會的大背景下，近年來湖南省經濟走上了快車道，通程控股（000419）也由此面臨著難得的商業環境。前些年公司將主要精力放在酒店業務上，錯失了商業發展機遇，致使公司業績一直保持3000-5000萬元上下波動。2009年以來公司調整經營思路，力圖使公司由資產型企業向效益型企業轉變，取得了明顯的進展。基于上一節我們對公司的經營業績分析以及合理的假設，考慮到公司電器業務在省內的密集布局，以及商業廣場項目陸續進入盈利期，我們認為，2010年將是公司業績釋放的轉折點，預計全年將實現凈利潤9800萬元左右，較上年同期增長72%；預計2010年、2011年、2012年每股收益依次為0.28元、0.36元、0.45元；對應的市盈率依次為36.17倍、27.87倍、22.13倍，考慮到未來幾年內公司的業績釋放意愿較強，以及近期商業零售板塊整體估值上移的因素，我們給予公司2011年35倍市盈率倍數，目標價位12.5元左右，首次給予“謹慎推薦”投資評級。

? 風險提示：（1）蘇寧電器是公司在湖南省內最強的競爭對手，且兩者均實施渠道下沉的擴張策略。目前通程電器在區域內對蘇寧電器的競爭優勢不明顯，后續競爭壓力較大。（2）溫泉大酒店減虧情況低于預期的風險。（3）典當屬高風險高收益行業，一旦風險控制不好，將會拖累公司業績。（東莞證券 丁文進）

合肥百貨(000417)：業績增速加快 增持

投資要點：

2010 年上半年，公司實現營業收入36.31 億元，比2009 年同期增長20.35%；實現歸屬于母公司的凈利潤11152 萬元，比上年同期增長44.66%；每股收益0.23 元。2010 年上半年收入增長平穩，收購少數股東權益促凈利潤增速較快。

2010 年上半年，百貨及超市收入增速平穩：百貨業務收入25.50 億元，增長22.97%；超市業務收入10.16 億元，增長16.08%。

超市業務毛利率提升，百貨業務毛利率略有下降，而百貨收入增速快于超市，帶來綜合毛利率率有下降：2010 年上半年，整個零售業務收入35.66億元，同比增長20.92%，而毛利率16.46%，同比下降0.33 個百分點。其中：百貨業務收入25.50 億元，同比增長22.97%，毛利率22.97%，同比下降1.11 個百分點；超市業務收入10.16 億元，同比增長16.08%，毛利率17.65%，提高1.58 個百分點。

2010 年上半年公司銷售費用、管理費用、財務費用合計398267 萬元，同比增長5.6%，主要原因是報告期內公司租賃費、折舊費、人員工資、廣告費等略有增長。但是三項費用率增速遠低于收入增速，費用控制較好。公司是安徽省的商業龍頭，長期將受益于地區零售行業的快速發展。2010年完成增發后，少數股東權益減少，歸屬于母公司股東的凈利潤增加，但增發股權9000 萬股。預計2010、2011 年歸屬母公司所有者的凈利潤30319萬元、38379 萬元，增速分別為51%、27%，EPS 按照增發后股本56972萬股分別為0.53 元 、0.67 元，維持“增持”評級。按照2011 年每股收益，參考30 倍市盈率，給予目標價20.21 元。（國泰君安 劉冰）

昆百大A（000560）：關注公司的資產注入

2010 年一季度業績概述。公司2010 年1-3 月實現營業收入3.64 億元，同比增長25.32%;營業利潤1696.62 萬元，同比增長95.51%;歸屬母公司凈利潤1162.26 萬元，同比增長21.57%;實現基本每股收益0.09 元。報告期內野鴨湖項目銷售較上年同期上升，以及子公司昆明百貨大樓家電有限公司銷售額較上年同期上升是營業收入和利潤增長的主要原因。

存貨和預收款項繼續增加。報告期末公司擁有存貨10.15 億元，較期初增加9607.15 萬元，主要是由于呈貢白龍潭項目前期工程款投入增加，該項目預計2010 年6 月竣工;預收款項7.56 億元，較期初增加1.87 億元。較多的存貨和預收款項將為公司未來業績提供保障。

后續關注:資產注入。2006 年8 月26 日，公司在《證券時報》上公告了《昆明百貨大樓(集團)股份有限公司關于重大事項的公告》，為促進昆百大兩大主業的持續穩定發展，華夏西部經濟開發有限公司擬根據實際情況逐步將其擁有的部份資產及土地資源注入昆百大。為履行上述承諾，華夏西部的控股子公司北京華信誠智管理咨詢有限公司和北京易和天為咨詢服務有限公司已與公司簽訂《股權轉讓協議書》，擬分三個階段將其持有的吳井公司60%的股權轉讓給公司，目前第一、第二階段交易已完成，公司已持有吳井公司49%的股權。此外，由于華夏西部在北京擁有的500 畝土地尚不具備開發條件，目前仍無法轉讓;西南大廈目前盈利水平偏低，尚不具備注入上市公司的條件。

財務分析。期間費用率有所下降，報告期內公司的期間費用率為16.67%，較上年同期下降2.56 個百分點;負債水平略有下降，期末公司剔除預收款項的資產負債率為54.46%，較期初下降4.55 個百分點。

盈利預測和投資評級。我們預計公司2010 年、2011 年可分別實現每股收益0.35 元和0.48 元，以4 月23 日收盤價11.03元計算，對應的動態市盈率分別為32 倍和23 倍，維持“中性”投資評級。（天相投資研究所）

中興商業（000715）：青山遮不住 買入

由于中興商業股改承諾的時效期已經過去，(證監發[2005]86號)《上市公司股權分置改革管理辦法》對于原有股東的限制已經不復存在，因此我們修正原先認為二股東短期不會繼續減持的推斷。從目前減持比例和頻率來看，短期二股東獲利回吐加速回籠投資資本的可能性仍然存在。但我們認為“青山遮不住，畢竟東流去”，長期來看公司未來業績改善空間大，仍屬目前百貨類公司里的推薦品種，主要邏輯在于如下三點:1)公司三期面積幾乎是一、二期總和的一倍，因此內生坪效恢復到原有3萬/平米峰值有較大上升空間和潛力。2)歷史數據來看，中興商業2000年9月II期擴容后次年(2001)業績同比上升5640%(凈利潤2000年為64萬/2001年為3674萬元)，反映出II期營業面積擴建后對公司整體業績曾有一次反轉性質的提升。3)2010年國慶節開業后，公司銷售情況表現不俗，開業當天(2010/09/28)營業收入達到2700萬，之后國慶期間每日銷售收入也達到平均1300-1400萬元/日，客單價穩定在700元。僅本店銷售一項，國慶銷售收入較去年同期增長近50%左右，更增強了我們對三期業績良好發展勢態的信心。

維持買入評級，建議14.50元以下積極購買。

我們維持公司2010-12年EPS0.26/0.63/0.79元的預測，以2009年為基期未來三年CAGR33.9%，認為公司合理價值在17.00元以上，對應2011年主營業務27倍市盈率，六個月目標價17.00元以上，維持現價(16.43元)”買入”評級。目前并不排除二股東繼續減持中興商業股權的可能性，但我們認為股價若受此影響調整，則恰恰為投資者提供了買入公司股權的良機，建議投資者14.50元以下積極購買公司股權。（光大證券 唐佳睿）

武漢中百（000759）：有序擴張搶占戰略空間 推薦

1，超市業務是公司的主營業務，2009年該業務占公司銷售收入94.13%。截止2010.09，公司營業網點達到667家。募集資金將投資19家倉儲超市和80家便民超市，進一步增強公司在這塊業務上的統治力;2，百貨業務是公司新進入的商業領域，現在武漢擁有4家百貨商場，合計4.6萬平米。公司的百貨業務定位在中低端市場，市場競爭環境激烈，毛利率很難有提升空間3，我們認為，公司今年的收入增長率將在21%，銷售額達到122.5億元。隨著公司進一步的外延擴張和重慶地區35家倉儲超市的加強經營，我們預計2012年的銷售收入將達到180億元，較2010年增長47%。

同時，2010-2012年公司EPS將分別達到0.4元、0.52元、0.74元(三年的復合增長率將達到36%)，對應的2010-2012年的PE分別為34.63X、26.63X和18.72X，給予“推薦”評級。（南京證券 尹建輝）

華聯股份（000882）：投資時點仍未到來

2010年前三季度公司實現營業收入4.45億元，比上年同期增加69.57%;實現營業利潤0.28億元，下降77.88%;實現凈利潤0.25億元，比上年同期下降69.31%。基本每股收益0.05元。其中，第三季度營業收入為1.53億元，同比增長78.86%，營業利潤為774.5萬元，上年同期為虧損，歸屬母公司所有者凈利潤為601.9萬元，基本每股收益0.012元。

業績分析:報告期內，公司營業收入同比增長近七成，主要是因為北京通州武夷購物中心、北京公益西橋購物中心以及蘭州東方紅購物中心陸續開業，增加了營業收入。公司的營業利潤及凈利潤均同比大幅下降，原因有二。其一是2009年上半年，公司減持華聯綜超股權獲得了投資收益，而本期則由于股市低迷，未減持其股權，未有相應投資收益;其二是籌備新門店，各項費用支出較多。

公司財務分析:報告期內，公司的銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為21.18%、4.37%及6.90%，期間費用率合計為32.45%，銷售費用率及財務費用率比上年同期增加了3.08個百分點和4.98個百分點，而管理費用率則減少了3.05個百分點。公司銷售費用率增加，主要是因為新購物中心在報告期開業，財務費用率增加則是為拓展項目，公司新增貸款增加。

公司項目進展:報告期內，公司的通州武夷、公益西橋及蘭州東方紅等購物中心陸續開業，預計位于合肥的兩個購物中心和無錫的購物中心也將開業。公司的萬柳購物中心項目仍在建設中，而重組時大股東承諾的公司優先購買的姚家園購物中心，則因為取得國有土地使用權而未轉讓。

盈利預測和投資評級。預計公司2010-2012年可分別實現每股收益0.12元、0.22元和0.37元，以10月22日的收盤價7.53元計算，對應的動態市盈率分別為63倍、34倍和20倍，公司處于擴張期間，業績短期難以釋放，投資時點未到，維持“中性”評級。（天相金融地產組）

步步高（002251）：轉型費用制約業績增長 投資時點將近

我們認為，步步高2010 年的增長點主要在于:

1)湘潭步步高廣場重新開業后的業績貢獻;2)江西市場的減虧(09 年有一些關店損失);3)基于CPI 以及行業轉暖帶來的超市同店恢復。

但同時，轉型期的步步高費用壓力仍舊十分較大，從而影響業績的提升。

我們認為，步步高本身仍舊質地十分優良。1)公司激勵機制完善，企業富有活力。我們認為，相對靈活的管理機制以及充分的激勵措施是開拓市場、做出業績的重要前提;2)公司定位明確。公司市場定位于湘贛兩個內地省份城市的二三線城市，這些城市競爭相對緩和。近幾年，湖南、江西兩省經濟保持穩定增長，增速高于全國平均水平。

我們預計公司2010-2011 年EPS 分別為0.66、0.81 元。謹慎推薦評級我們判斷，公司于2008 年中期上市，經過2009 年一個完整會計年度，已經基本上消化了近年來的費用壓力，并且，公司主力門店湘潭步步高購物廣場已經與2009 年底重裝開業。我們判斷2010 年下半年應該是投資時點。（長江證券 邵穩重）

友阿股份（002277）：奧特萊斯推增長 增持

議案一:公司擬以自有資金參與長沙銀行定向增發股份的認購。公司申購股份數以保持原有持股比例7.45%的原則。

點評:公司目前持有長沙銀行股權比例為7.45%，是長沙銀行的第五大股東。長沙銀行盈利能力較強，連續送股和現金分紅，公司投資長沙銀行5年以來，累計獲得現金紅利1306萬元。長沙銀行綜合實力在全國140多家城商行中排名前列，未來具有較好的成長性。2009年3月與保薦機構簽署了上市輔導協議，目前進入上市輔導階段。如果長沙銀行上市成功，將為公司帶來更為豐厚的紅利以及投資收益。

議案二:公司擬以自有資金增資奧特萊斯項目。增資的原因為公司奧特萊斯項目在實施過程中對原有的設計方案進行了較大調整，實際建筑面積達16.6萬平方米，大大超出原來規劃的9.9萬平方米，因此需增加預算投資額1.16億元。

點評:由于長沙今年多雨影響到項目施工，公司奧特萊斯項目將延期2個月開業，預計在元旦期間開始試營業。目前招商情況進展良好，國內品牌的招商工作已基本到位。隨著試營業的進行，部分國際一線品牌預計會在明年上半年陸續進入。公司的奧特萊斯項目是湖南省第一家真正意義上的奧特萊斯，是長沙第一家主題購物公園。隨著長株潭一體化的推進，公司奧特萊斯項目發展空間較大，預計2011年將對公司收入產生較大貢獻，而2012年有望開始盈利。

盈利預測及投資建議

我們預計2010-2012年公司EPS分別為0.62元、0.80元和0.95元，對應昨日收盤價27.92元，PE分別為45倍、35倍和29倍。目前不具估值優勢，但考慮到公司未來的發展潛力，仍然維持公司“增持”評級。后期將持續關注公司兩個奧特萊斯項目的進展。（湘財證券 劉飛燁）

華聯綜超（600361）：基本面底部 拐點初現

在未來規劃上，公司明確了在確保收入規模快速增長同時，必須注重上市公司業績承受能力和股東回報這一原則。基于此，公司未來開店的三個原則為:1、只在強勢區域擴張;2、以嚴苛的量化指標考核新開門店培育期、開辦費等，3、北京作為開店重點區域，未來開店面積將減小以縮短培育期。

成熟門店盈利良好。受益于CPI上揚，公司成熟門店(即08年前開業門店)1-6月份同店增長約為5.9%，1-8月份同店增長約6%;由于費用剛性，成熟門店上半年盈利約1.3億元，同比增長約30%(去年全年盈利2億元)。

新開門店培育期縮短、虧損額減少。上半年公司08年期間開業門店已盈利，09年新開門店虧損1300萬元，10年新開門店(9家)虧損約1500萬元。

公司財務費用同比大幅上漲57.89%至5397萬元，主要由于短融券的償付和大額短期負債，但一旦募集資金到位，我們預計未來兩年內公司僅財務費用減少就達4000萬元。

此外公司同時公告原隸屬于上市公司下的大興培訓基地已出售給集團，則此培訓基地每年固定資產折舊費用等產生的約1000萬元的虧損已經剝離，大股東繼參與定向增發之后又一次以實際行動表明對上市公司的支持。

我們認為公司基本面已經差至谷底，未來幾年隨著強勢區域規模優勢的體現、成熟門店數量/占比的大幅提升和財務壓力的減小，公司有望實現業績快速改善。由于公司門店擴張較快，我們調降10年EPS至老股本下0.15元，11-12年新股本下EPS=0.31和0.40元為更新預測。（華泰聯合證券 吳紅光 耿邦昊）