尹中立：經濟高增長 股市為何就那“熊”樣？

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尹中立（社科院金融專家）

過去10年，我國經濟年平均增長速度超過9%，而股市卻 “零漲幅”。為何GDP高增長沒帶來股市快速上漲？一般而言，經濟高增長應與上市公司盈利水平高增長一致，GDP增長速度與股指之間應該呈現正相關關系，至少兩者從大趨勢上是一致的。但A股市場的發展歷史，卻正在顛覆我們的理論推導。

原因在于上市公司的盈利能力與經濟增長速度之間不存在必然的聯系。從橫向比較看，過去10年，A股的平均凈資產收益率低于10%，而同期無論是標普指數還是孟買SENSEX，其包含的上市公司凈資產收益率均在15%左右。盡管從2004年起我國A股的凈資產收益率已經明顯回升，但仍與標普相當，卻低于孟買SENSEX，而我國年均GDP增長率卻遠高于美國和印度。

為什么我國GDP增長速度遠高于美國，而上市公司的盈利能力卻遜色于美國的上市公司？這與我國的公司治理大環境有很大關系。中國的上市公司多數被國資控制，根據大股東的性質來劃分，上市公司基本上可以分為三類：一類是大型國有企業，是國資委管轄，如中國神華、長江電力、中國建設等中字頭公司；另外一類公司是地方政府控股的上市公司，如廣州控股、北京城建等；第三類公司是民營控股的公司，中小板和創業板的公司多數屬于此類。

第一類公司的缺陷是眾所周知的，他們基本特征是規模巨大，就業人數眾多，效率低下。最近幾年，在資源價格大幅度上漲的帶動下，部分國有控股公司的盈利狀況十分優良，如中國神華、中國石油等，但這些公司都是2007年前后股價處在巔峰時刻上市的，上市之后的股價就處在下跌狀態，中石油的開盤價是48元，現在的價格是9元多，這些公司的高定價對指數形成了持續的壓力。

第二類公司的經營目標是增加地方稅收和就業。五糧液就是其中的典型代表。該公司盈利能力是很強的，每年有大量現金流，在地方政府的推動下，該公司一直存在投資沖動，2000年高科技股熱門時，準備搞“光纖通訊項目”；在2007年汽車行業興旺時，又開始謀劃上“汽車項目”。無論是光纖通訊項目還是汽車項目，動輒投資超過百億，一旦投資失敗，結果可想而知。五糧液公司為什么要這么做？簡單的結論是五糧液公司是地方的支柱，它必須聽從市上的安排，所得的現金流必須投資在當地，不能流入“外人田”。

第三類公司從表面看似乎與政府沒有什么關系，但現實中只要上規模的公司都必須和政府搞好關系，要聽政府的話，否則難以生存。從企業家的主觀上來看，很多民營企業家沒有安全感，希望把自己的公司規模迅速做大，達到“大而不能倒”的效果。而事實上，一個民營企業家必須將規模做到足夠大才能獲得一定的政治資本。

總之，無論股東是什么性質的上市公司，他們的行為都必須服從政府的意愿。政府的行為目標是追求GDP增長，所有上市公司的行為也必然表現為不斷從市場融資，不斷增加投資，擴大公司規模。當公司主營業務沒有發展空間，則會投資到其他行業里。于是，形成A股市場特有的現象，越是上市時間久的公司業務范圍越大、越雜。將多余的現金分配給股東的行為，在A股市場并不常見，大多數公司分紅行為都是被動的，主要是想滿足再融資的條件，其動機并非是要回報股東，而是要繼續 “圈錢”。于是，A股市場出現了 “特色”——每年上市公司的分紅數量還沒有股票投資者付出的交易成本高。

當然，上市公司的上述行為不能簡單地把責任都歸咎于政府，投資者行為的非理性也是上市公司行為扭曲的主要原因。我國投資者行為往往以博取價差為主要目的，重概念、輕分紅。既然經濟高速增長不一定對應上市公司盈利高增長，那么，我們應該反思投資理念和投資行為。十多年來，一直作為投資者默認的股市高估值現象是否合理？合理的估值水平應該是多少？股價跌到什么程度才合理？這些都是當下我們應該冷靜思考的重大問題。