劉煜輝：“寬財政緊貨幣”逐步轉向

中央經(jīng)濟工作會議日前閉幕，會議定調明年經(jīng)濟社會發(fā)展的總基調是“穩(wěn)中求進”。“穩(wěn)”字當頭意味著明年宏觀政策著眼點在于防范風險，而“進”字意味著加快經(jīng)濟結構調整、深化重點領域改革將得以充分體現(xiàn)。

一年一度的中央經(jīng)濟工作會議日前在北京閉幕。會議指出，做好明年的經(jīng)濟工作，要堅持統(tǒng)籌兼顧，切實把握好各項目標、任務之間的平衡，穩(wěn)中求進。會議的總基調突出一個“穩(wěn)”字。與穩(wěn)字相對應的當然是風險，明年的政策著眼點在于防范風險，包括經(jīng)濟下行失速的風險和經(jīng)濟下行所引致的潛在金融風險。

繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。這樣的表述通常被理解為強調宏觀經(jīng)濟政策連續(xù)性和延續(xù)性，不過，經(jīng)濟政策的定性應以有共識的經(jīng)濟數(shù)據(jù)作為判斷標準。比如官方文件說今年是“積極的財政”，但今年的實際投資需求增速下降了10個百分點；財政原定預算9000億元赤字，但最后執(zhí)行下來或存在3000-4000億元財政盈余。所以更需關注會議強調的經(jīng)濟政策所透露出的細節(jié)。

盡管存在經(jīng)濟回落的預期，但政府并沒有提出“保增長”的字眼。從“保增長”到“穩(wěn)增長”，雖一字之差，但從語境上理解，其實差異很明顯。“穩(wěn)增長”主要是強調經(jīng)濟平滑下行，重點在防范經(jīng)濟失速的風險和波動，這也意味著政府不會像以往那樣采取大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃應對目前經(jīng)濟下滑的局面。這一判斷也與會議強調“經(jīng)濟增長下行壓力和物價上漲壓力并存”相一致。中國作為過剩型經(jīng)濟體，2003-2011年之后的九年中之所以發(fā)生了三次明顯的通貨膨脹，無論是供給面還是需求面，通脹邏輯皆來自政府型經(jīng)濟擴張。

在筆者看來，當前中國長期政策拐點正在形成：財政從擴張轉向收斂。這是判斷未來中國經(jīng)濟走向的邏輯節(jié)點，所有的推論將依次而展開。

如果財政收斂，明年資金面會進入“相對寬松”的狀態(tài)。因為中國政策的松緊從來就是針對政府以外的經(jīng)濟活動和部門的。財政收斂才會意味著這個規(guī)律發(fā)生改變。政府開支降溫、擠壓減小、信貸資源增加和融資成本下降將更多惠及中小企業(yè)。中國的結構性減稅空間也得以拓展。中國減稅的前提是政府經(jīng)濟活動減弱和財政需求下降。只有政府逐步淡化經(jīng)濟建設的職能，結構性減稅空間才能拓展，否則大規(guī)模減稅只能是“畫餅”。

中國過去慣用的“寬財政、緊貨幣”宏觀調控模式或逐步轉變?yōu)?ldquo;收斂財政、靈活貨幣”的政策組合。財政從擴張開始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放松，這將逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟可能被成功導向軟著陸。

由于中央政府資產(chǎn)負債表十分強健，中國完全能夠盡快清除目前銀行部門的梗塞。由中央政府信用出手，防止政府存量債務的風險轉化為銀行信用的被動收縮，能夠避免宏觀經(jīng)濟的大波動。

此外，如果財政收斂，通脹將不再是主要問題。中國通脹的內(nèi)質是政府型經(jīng)濟，政府的過度參與只會導致通脹上升和私人部門大面積虧損的格局。長期穩(wěn)定的低通脹有利于形成中國經(jīng)濟轉型和創(chuàng)新因素增加的必要外部環(huán)境。

當然，中國的轉型很難無縫對接，新興產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式的出現(xiàn)需要產(chǎn)業(yè)結構的衍生和升級，這需要時間。中國將經(jīng)歷一段總需求低溫期，這是經(jīng)濟規(guī)律，宏觀決策也必須認識到這一點。

短期來看，明年信用趨勢穩(wěn)定偏樂觀——信貸配給制可能松動，計劃的表內(nèi)額度會增加一些（對應2012年14%的M2增速和銀行體系目前67.5%的平均存貸比水平，信貸投放上限為8萬億元）。由于通脹的下降和正常利率的實現(xiàn)，表外會自然向表內(nèi)回歸，總體社會融資總量相對穩(wěn)定。

筆者認為，明年銀行部門的信貸額度有可能出現(xiàn)富余，這是因為銀行行為趨于謹慎，貸存比或下降至65%，可配債券的資金規(guī)模將增加2萬億，成為推動銀行間市場收益率逐級下行的主要因素。隨著系統(tǒng)風險釋放，下半年經(jīng)濟將逐步趨于穩(wěn)定，信用利差可能逐步收窄。

此外，政府應釋放中國經(jīng)濟的未來轉型的明確信心。比方政府應改變目前支出結構，即從基建大幅轉向教育、醫(yī)療、社會保障和保障房。當前這四項在財政支出中的占比只有34%，相較發(fā)達國家還有顯著提升空間。此外還可以考慮國有資產(chǎn)私有化政策來彌補養(yǎng)老金和醫(yī)保賬戶的巨大缺口等。這些行動意味著讓收入重新從企業(yè)和國有部門手中回到家庭，以逆轉家庭在國民經(jīng)濟中比重持續(xù)下降的態(tài)勢。政府能在這些方面給予信心，包括股票市場在內(nèi)的資本市場才能因此擺脫頹勢而出現(xiàn)上漲。