冬儲2012（一）雙降雙拐雙穩雙猛的龍年宏觀迷局

每經編輯 每經記者 張冬晴    

每經記者 張冬晴

愈演愈烈的全球金融危機持續發酵，歐元區會否解體依然存在諸多疑問，甚至在問題遲遲得不到解決、市場信心不斷渙散的情況下，目前的主要困局——歐債危機已經蔓延至中東歐地區，使該地區面臨著自2008年金融海嘯以來最嚴峻的形勢。

緊鑼密鼓地出臺了一系列救治措施以后，長達4年之久的危機陰霾依然遲遲未散，歐美之外的中國也未能幸免。即將到來的2012年還將面臨經濟增速下滑、調控陷入兩難境地和資金供需依然十分緊張等復雜多變的局面。

可以預見的是，在經濟增速下滑、通脹和樓市雙拐點的背景下，積極的財政政策和穩健的貨幣政策被迫延續，而中央經濟工作會議明確提出2012年將優化信貸結構，發揮好資本市場的積極作用，則可能意味著加大股市、債市直接融資規模，甚至還將面臨國際板、新三板和限售股解禁高峰期（尤其是國有股解禁）等種種嚴峻考驗。一言蔽之，2012年股市面臨的宏觀經濟環境可分解為8個字：雙降、雙拐、雙穩、雙猛。

雙 降

GDP增速下降、CPI下降

GDP、CPI雙“降”

根據國家統計局10月18日公布的數據，初步測算，2011年前三季度國內生產總值（GDP）為320692億元，按可比價格計算，同比增長9.4%。其中，一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%。從環比看，三季度GDP增長2.3%。但整體上略低于此前市場預期。

國家統計局數據還顯示，2011年1~9月份全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲5.7%。其中，9月份全國居民消費價格總水平同比上漲6.1%，自7月份同比上漲6.5%見頂以后，已經連續第三個月出現回落。

值得一提的是，11月份CPI同比上漲4.2%，這是8個月以來首次出現環比下降，并創出自2010年10月以來的14個月新低。

在10月份的新聞發布會上，國家統計局新聞發言人盛來運表示，從主要指標變動來看，盡管增速有小幅回落，但是運行還比較平穩，經濟從政策刺激向自主增長有序轉變的態勢非常明顯。

“從增長的動力和一些先行指標來看，今后一個時期經濟不會出現硬著陸或者二次探底，宏觀經濟繼續保持平穩較快增長的可能性比較大。”盛來運說。

央行貨幣政策委員會委員李稻葵對CPI數據的評價是，11月的CPI是真跌不是假摔。中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇在接受媒體采訪時也表示，CPI高點回落，繼續往下走，意味著未來的通脹壓力大大減輕。

經濟增長速度逐漸下降的同時，通脹壓力也逐步明顯緩解。因此，大多數專家預計，未來宏觀政策不太可能全面轉向。

政策求“穩”

前不久召開的中央經濟工作會議明確指出，要推動2012年經濟社會發展，突出把握好“穩中求進”的工作總基調。

2012年的經濟政策基調毫無懸念地延續了2011年7月中共中央政治局會議和10月國務院常務會議的基調，即繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

中央經濟工作會議提出，當前我國經濟發展中不平衡、不協調、不可持續的矛盾和問題仍很突出，經濟增長下行壓力和物價上漲壓力并存。這被業界廣泛解讀為管理層仍然對明年的通脹壓力保持高度關注。

中央經濟工作會議還提出，做好2012年的經濟工作，要堅持統籌兼顧，切實把握好各項目標、任務之間的平衡，穩中求進。要把穩增長、控物價、調結構、惠民生、抓改革、促和諧更好地結合起來。

需要強調的是，與今年“穩增長”被提到更加突出的位置，2011年7月政治局會議對此表述為：“著力穩物價、調結構、保民生、促和諧，經濟保持平穩較快增長”。

國際貨幣基金組織 （IMF）預計，2011年，全球所有新興經濟體的增速將達到6.4%。其中，亞洲新興經濟體2011年經濟增速的最新預測值是8.2%，2012年將為8.0%。

盡管經濟增長預期較此前6月份的預測值已被下調，但亞洲發展中國家以及金磚國家的經濟表現仍普遍好于歐美日等發達國家。

對于未來新興市場國家經濟的判斷，銀河證券認為將與發達經濟體“共振”。隨著外部需求的萎縮以及新興經濟體2011年以來持續貨幣緊縮效果的逐步釋放，未來幾個月新興市場國家經濟增速放緩將成為趨勢。

國信證券則認為，中國經濟2012年的主題是穩增長，穩的要義在于“解決問題、防范危機”。由此，2012不像是有新作為的一年，即使最終發現有所作為，也是在認真應對各種矛盾之后的自然結果。這種局面將使得2012年經濟增速維持當前的放緩態勢，預計全年GDP實際增長8.2%~8.5%，CPI全年2.0%~2.6%，PPI為-0.6%~3.0%。

雙 拐

CPI拐點、房價拐點

“雙拐點”愈發明顯

國家統計局12月9日發布的宏觀經濟數據顯示，2011年11月份CPI同比上漲4.2%，漲幅比上月回落1.3%，低于市場預期，并創年內新低。CPI數據已回落到5%以內的區間，PPI也由上月的5%大幅下降到2.7%。不少專家認為，這意味著我國面臨的通脹壓力已有所緩解，通脹拐點或已到來。

從數據上看，通脹拐點似乎已經確立。無論CPI還是PPI，數據同比和環比都呈下降趨勢。其中，CPI同比和環比均出現3個月的下降態勢，而PPI同比數據自7月升到7.5%的高點以來一路下行，至今已是第4個月，而環比數據也出現了3個月的跌勢。業內普遍認為，只要CPI和PPI出現3個月的跌勢，就基本判定通脹拐點確立。

國家發改委價格司副司長周望軍10月14日在接受媒體采訪時表示，“物價走勢拐點已經出現了，后期將高位趨穩、回落，但回落的幅度不大。”

同時，就在中央經濟工作會議再次強調要堅持房地產調控政策不動搖，促進房價合理回歸的背景下，全國70個大中城市中，11月份價格環比下降的城市增加了15個，達到49個，而環比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.2%。

業內普遍認為，繼10月全國城市房價拐點出現以后，11月城市房價拐點繼續加深，下調幅度增加且范圍擴大，房價已經邁開合理回歸的步伐，甚至預計明年房價下調幅度將加碼。

盡管目前限購、限貸等政策依然未現松動，房產稅試點甚至有望明年在全國鋪開，但量價持續萎縮以后的樓市壓力已經顯現，各方博弈過程中某些地方政府 “松綁”的苗頭亦被及時掐掉。

CPI：馬鞍形 房價：加速下調

對于CPI后期的走勢，有分析人士認為，4.2%有可能是2011年的月度CPI最低點，整體將出現一次“馬鞍形”走勢。由于2011年春節提前，增加了對月度之間數據波動的預測難度，不太好判斷12月份CPI漲幅會否比11月份更低。但可以肯定的是，目前影響CPI回落的因素還會繼續發揮作用。另外，2011年三季度以來，在國際經濟不樂觀形勢下，大宗商品價格的下跌對于國內部分產品將有一定影響。由此來看，未來CPI還將呈現整體回落趨勢。

也有專家明確預計，未來幾個月通脹水平將繼續回落，12月份CPI同比增速料跌至4%以下；鑒于需求減少、相對寬松的貨幣政策以及出口增速放緩，預計2012年全年CPI增速將在3.2%，遠低于2011年的5.4%。

高盛（亞洲）公司執行董事兼中國經濟學家宋宇表示，CPI通脹率已在7月份見頂，且有望在第四季度顯著下降。

宋宇還表示，“雖然通脹率低于預期傾向于緩解政府對通脹的擔憂，而增長走弱則會加劇決策層對于增長面臨下行風險的擔憂。”鑒于通脹仍相對處于高位，官方政策基調不一定會顯著改變，但具體實施可能會有所放松。

當然，政策基調不變的背景下，房價下調的趨勢難現轉機。據中原地產統計，11月份二手房環比指數下調幅度達到0.46%，跌幅較前8個月明顯加深；同比上漲幅度也明顯放緩，11月僅同比上漲3%。

北京中原地產市場總監張大偉向媒體表示，11月新建商品房環比下跌城市達到49個，首次過半，表明樓市拐點幅度加深，房價已經開始了合理回歸的步伐，預計明年房價下調幅度將加碼。

這一說法首次在官方表態中得到了印證。央行調查統計司撰寫的《當前房地產市場形勢分析報告》和《房地產市場變化對金融業影響的調查報告》認為，經濟、金融數據的變化顯示，房地產開發投資增速高位回落，房地產開發企業資金趨緊，土地交易市場量價齊跌，房地產貸款增速回落，房價拐點初現端倪。

上述會議傳遞出的信號是，銀行和房地產開發企業能夠承受房價下跌20%~30%帶來的沖擊，但是房價下跌20%后會不會誘發恐慌性拋售、拋售現象出現后有關方面能否采取有效措施控制其連鎖反應，是銀行和企業更加關心的問題。

雙 穩

財政政策穩、貨幣政策穩

財政貨幣政策“雙穩”

眾所周知，財政貨幣政策的配合通常有三種選擇，即“雙緊”、“雙松”、“一緊一松”。

其中，“雙緊”的財政貨幣政策的選擇，一般是在社會總需求大于總供給、物價上漲、通貨膨脹的狀況下發生的；“雙松”的財政貨幣政策的選擇，一般是在社會總供給大于總需求、經濟不景氣、物價下跌的狀況下發生的；“一緊一松”的配合模式有兩種情況，一是財政政策從緊、貨幣政策偏松。這種模式的選擇，通常是在社會經濟運行比較平穩，經濟結構調整已取得成效，同時又不存在通貨膨脹危險的狀況下發生的；二是貨幣政策從緊，財政政策偏松。這種模式的選擇，通常是在社會經濟運行出現“滯脹”的狀況下發生的。

在中國經濟發展進程中，曾多次選擇“雙松”的財政貨幣政策，如1953~1956年、1958~1960年、1979~1980年以及1984年等，結果是投資過度，信貸擴張，財政赤字增加，貨幣供給量大幅度增長，通貨膨脹發生；也曾選擇過“雙緊”的財政貨幣政策，如1950年、196l~1963年、1985~1986年以及1988年等，抑制了通貨膨脹，但降低了經濟增長的速度。

縱觀歷史上社會經濟發展的狀況，我們能夠得出這樣的理論模式：當總需求的增長速度超過總供給的增長速度時，經濟增長，通貨膨脹，選擇“雙緊”的財政貨幣政策；當總需求的下降速度超過總供給的下降速度時，經濟不景氣，通貨緊縮，選擇“雙松”的財政貨幣政策；當總供給的下降速度超過總需求的下降速度時，經濟滯脹，選擇“松財政、緊貨幣”的財政貨幣政策；當總供給的增長速度超過總需求的增長速度時，經濟增長，通貨緊縮，選擇“松貨幣、緊財政”的財政貨幣政策。

1998年以來，我國政府選擇了“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。“積極的財政政策”就是擴張的、寬松的財政政策，而“穩健的貨幣政策”則是一種彈性的貨幣政策。

由于穩健的貨幣政策可以是偏松的貨幣政策，也可以是偏緊的貨幣政策，它須根據實施的效果來判斷，而近年來我國貨幣政策主要是為了配合財政政策發揮作用，是從貨幣供應上保障政府行為的履行和完成，因此可以說，我國穩健的貨幣政策實際上是一種偏松的貨幣政策。

“維穩”意味深長

CPI迭創新高，生活必需品價格逐月攀升，管理層的相關調控措施也相繼出臺……在中國經濟社會向好勢頭進一步鞏固的關鍵時期，一輪“物價沖擊波”悄然而至。

2011年12月中旬召開的中央經濟工作會議確定了繼續實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策。這與2010年中央經濟工作會議所確定的2011年財政政策與貨幣政策的表述完全一致。

不過，業內人士認為，雖然同樣表述為“穩健”，2012年的貨幣政策其實更加靈活，中央將根據我國經濟運行情況，適時適度進行預調微調。

業內認為，明年經濟走勢尤其是外圍環境充滿不確定性，如果過早地全面放松貨幣政策，將給經濟埋下通脹重啟、資產泡沫重來的隱患，不利于經濟平穩運行。而“穩健”二字內涵頗豐，短期內可引導貨幣政策在不確定的宏觀大勢里靈活變換，回歸常態，長期來看則可為經濟結構調整創造條件。

中國社科院財貿所所長高培勇認為，與過去兩年相比，明年的宏觀經濟形勢將更為復雜，一方面要維持經濟增長，另一方面還要應對不斷走高的物價壓力。

雙 猛

股市融資猛、限售股解禁猛

融資+解禁“雙虎下山”

2007年、2010年多次以IPO融資規模稱霸全球后，我國A股市場2011年繼續交出亮眼的融資成績單。

據報道，國內最大的硫基復合肥生產廠商——遼寧西洋集團計劃2012年將其旗下的化肥業務分拆在上海證券交易所上市，融資目標在100億元人民幣左右。

正在沖刺國內第三大上市煤企的陜西煤業擬發行不超過20億股A股股票，計劃募集資金約172億元，8月28日已經成功過會，一直在等待最終的發行批文，業內預測2012年初將實現登陸上交所。

計劃發行35億股A股、募資200億元的中交股份也于9月28日成功過會，其也極可能在2012年初實現A股的正式回歸。

除了上述募資總額接近500億元的“巨無霸”之外，2012年可能還將迎來包括城商行集體上市潮、人民網在內的文化產業上市潮，及新興產業的大量企業上市。

業內普遍預期，按照目前這種擴容速度，2012年A股市場IPO融資總額很有可能大大超過今年2500億元左右的水平。

從再融資情況來看，2011年前10個月，兩市增發和配股融資分別達到3716億元和405億元，IPO募資總額則達到了2402億元，再融資總額遠遠超過了同期IPO募資水平。而在資產重組與配套融資正式成行之后，勢必還會進一步加劇再融資的擴容速度。

與此同時，A股市場2012年必須面對限售股解禁潮來襲。其中，2011年10月份以來，滬、深兩市限售股解禁規模出現環比回升，并在11月份升至1000億元以上，12月份將高達1661.39億元。但2012年上半年除1月份外，基本上都將回落至1000億元水平之下。相對而言，2012年上半年的解禁壓力比2011年下半年要好得多。

2012年7月份開始，兩市限售股單月解禁規模將再次回升至1000億元以上水平，并于12月份達到1690億元的相對高點。

隨后，2013年2月份出現一次單月1588億元的規模以后，又將逐月下降至5月份的最低點630億元。 整體上看，2013年上半年的解禁規模與2012年基本相當，但2012年開始將陸續進入國有股解禁高潮，這勢必對市場帶來很大心理沖擊。

作為未來幾年滬、深兩市限售股解禁的峰值，2013年7月將迎來單月解禁市值高達7233億元的天量，當月共有35只個股解禁，共解禁2640.56億股。

新三板+國際板懸念待解

融資和解禁兇猛的背后，新三板和國際板等隨時可能出臺的幾大懸念待解。

目前，國內共有58家券商獲得證券業協會新三板主辦券商資格，占106家證券公司的一半，其中28家券商已經成功推薦企業掛牌，業內預計2012年新三板擴容方案有望正式推出，而在交易制度上，將同步引入做市商制度，投資者范圍也將允許適當的個人投資者參與，新三板的推出勢必對A股市場形成一定的資金分流效應。

盡管新任證監會主席郭樹清不久前向媒體澄清國際板傳聞時稱 “沒聽說國際板將走流程”，但由于其多年銀行高管任職經歷以及國際化的視野，外界對其上任后推進證監會在規范的基礎上拓展發展空間，以及跟國際市場對接，包括促進交易品種、對監管方面的創新打開空間等方面都有更高的期望。無論是新三板還是國際板，都將是2012年必須面對的巨大問號。