1月物價環比或持平 存準率仍需下調

2012 年1 月份的主要宏觀數據將在2 月9日左右陸續發布。我們在此對1 月數據進行前瞻，并以此為基礎對2 月份貨幣政策和市場的可能運行情況給出研判。

數字格局：外貿負增長，信貸再破萬。1月最引人注目的數據，預計將是負增長的進、出口數據和再破萬億的新增貸款。按照慣例，1 月份國家統計局不公布固定資產投資、社會消費品零售總額和工業增加值等數據，外貿就成為觀察經濟增長狀況的唯一指標。而根據我們的預測，1 月份進、出口增速可能雙雙墜入負增長區間。其中，預計出口同比下降3.8% ，進口同比下降9.9%。這既有農歷春節生產不正常因素的影響，也應該有人民幣有效匯率過強導致企業訂單不足的影響。在進、出口雙降的情況下，預計順差仍能保持在160億美元左右這一不算太低的水平上。與外貿低迷相一致的是，反映生產資料需求景氣的PPI繼續快速俯沖，從2011年7月份7.5%的階段峰值迅速下落至1.0%以下。CPI 則在農歷新年消費景氣的支撐下，可能繼續與上年12 月份基本持平。

外貿的低迷指示了當下經濟下滑的壓力，但指向未來經濟增長前景的信貸，卻可能再度回到最近三年（2009-2010 年）1 月都出現過的萬億之上的規模。我們預計會達到1.15 萬億。而從最近幾年的信貸投放節奏看，這一水平與全年8.0 萬億的信貸額度基本一致。由于去年同期基數較大，信貸同比增速仍然穩定。

情緒預期：增長擔憂主導市場。負增長的進、出口同比增速數據和離通貨緊縮（同比負增長）僅一步之遙的PPI，預計都將使得市場對經濟增長的擔憂進一步加重，通縮的情緒預計也開始升起。這種擔憂預計將從嚴厲房地產調控政策的延續、持續維持過強狀態的人民幣有效匯率中不斷獲得情緒認同。雖然超萬億的信貸多少可以緩和一下人們的擔憂，但相對于全年8萬億的額度來說，1.15萬億也并沒有多少超預期的成分。

我們的看法：匯率政策選擇出現偏差的風險在加大。我們曾在去年底明確指出：給定房地產調控延續，給定美元匯率在2012 年第一季度仍將維持在78以上（目前的美元走勢繼續支持著這種假定），那么，搞定對匯率政策、增強匯率彈性、保持有效匯率大致穩定2010年7月-2011年8月間均值附近，對于2012年保持經濟平穩增長至關重要。

然而，截至目前的情況顯示，自2011 年9月份以來的BIS實際有效匯率持續創出1994 年有數據以來的歷史新高。在匯率過強的情況下，除非我們重新回到流動性刺激、投資拉動的老路上，否則，2012 年上半年中國經濟要維持平穩增長，難度很大。

政策預期：追加下調準備金率。我們在去年底的報告中給出的“農歷新年前下調準備金率0.5-1.0 個百分點”的預言雖然落空，但“不降準則流動性將極度緊張”的判斷卻成為現實，而央行各種途徑的逆回購總量，也與0.5-1.0百分點準備金率所釋放的量基本相當。考慮到逆回購的資金年后需還給央行，面對市場對經濟下滑的擔憂不斷加重，預計2月份仍需繼續下調準備金率。

一月份宏觀指標預測

指標 1月中值 1月預測區間

PMI（%） 50.1 49.9~50.3

CPI（%） 4.1 4.0~4.2

PPI（%） 0.4 0.2~0.6

M2（%） 13.5 13.2~13.8

M1（%） 9.1 8.5~9.6

貸款增速（%） 15.7 15.6~15.8

新增貸款（億） 11500 11000-12000

出口（%） -3.8 -5.5~-2.1

進口（%） -9.9 -11.0~-8.8

順差（億美元） 160 180

FDI（億美元） 95 85~105