易憲容：A股市場改革面臨三大問題

易憲容（社科院金融研究所研究員） 盡管在之前的全國金融工作會議上，溫家寶總理強調要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管等，來提振股市信心；盡管隨后證監會主席郭樹清也提出不少提振A股市場信心政策，但是籠罩在A股市場上空一兩年的陰云并沒有隨風而散，整個市場的中小投資者仍然處于觀望之中。 就當前A股市場來說，經過近兩年的折騰，不少上市公司的股價已經到了低無可低的狀態，但是，作為一個投資市場，如果投資者的信心不足，投資者對市場未來沒有信心，股價再低也是沒有人愿意進入或不敢進入的。A股市場信心為何無法提振？當前A股市場以下三大問題不解決，市場的信心要真正得到恢復是不容易的。 首先，金融市場的核心是信用，是給信用的風險定價。不同的融資方式采取不同的信用風險定價工具。信用是什么？信用就是不同的當事人的承諾。而當事人的承諾得以履行，都得用不同的方式來擔保。信用擔保的不同，也就決定金融市場性質嚴重的差異性。如果信用來自市場，那么它就必須形成一套有效的法律及司法制度來保證信用的履行。比如發達國家的成熟金融市場就是如此。 而A股市場信用主要是來自于政府，因此其信用是由政府隱性擔保的。當股市的信用是由政府隱性擔保時，任何一個當事人過度使用這種信用是必然，因為他能夠把這種過度使用信用的收益歸自己，成本則讓整個社會或他人來承擔。在這種情況下，A股市場過度炒作也就是必然。這就是A股市場內幕交易、違法亂紀等行為盛行的根源。 由于政府對信用隱性擔保，政府往往會成為整個股市主導者。在這種情況下，市場當事人的利益大小，并非取決個體對市場的分析與判斷，而取決于與政府行政權力的遠近。哪一類當事人與政府的權力越近，這類當事人所獲得的利益就越大；哪一類當事人與政府的權力越遠，其利益就越小，甚至于在市場中的利益為零或負利益。比如，通過政府行政審批進入市場的上市公司的大股東、由行政特許授權的證券公司及相關的當事人等，他們與行政審批的權力最近，那么他們就可以從中獲得利益最大。那些與政府行政權力沒有關系，自由進入市場中小散戶，除了極個別有特殊信息來源之外，很多都會被殺得落花流水、血本無歸。 其次，由于政府對股市的主導以及股市的信用完全是由政府隱性擔保，A股市場的制度安排與法律確立，往往是通過部門的方式來形成，中小投資者很難在這種制度規則確立的過程中起作用，并讓其制度安排來平衡各方面的利益關系。比如說，當前監管部門所提出的各項制度改革，盡管對改進與完善市場會起到一定作用，但這些法律都只是調整股市利益格局的表象，并沒有觸及如何來打破股市利益格局，及平衡各當事人的利益關系問題。無論是嚴厲打擊股市內幕交易，還是改進審批制度等都是如此。 因此，這些制度改革短期來看有一定的作用，但是與權力靠近的當事人，很快就會找一種應付這種短期制度改革的方式。更為嚴重的是，如果靠近權力的既得利益集團，以現有的制度缺陷把其特殊利益固化為制度及法律時，把其不公平的交易收益固化為合法收益時，那么A股市場的制度改革更是要面臨巨大的阻力。在這種制度路徑相依的條件下，改革者要打破這種不公平的利益格局會更不容易。 要打破當前股市不公平的利益格局，提振股市信心，就要對當前股市法律制度全面清理。在此基礎上，整個法律制度確立要通過公共決策方面來進行，而不是由少數部門來確定。不通過公共決策方式所形成的法律制度，要想平衡所有當事人之間的利益關系是不可能的，甚至于這些法律制度可能成了少數人謀取利益的工具?；蜻@些當事人可能把其利益制度化，把以往非法的制度合法化。這是當前股市的一種基本傾向。如果這樣，A股市場要得到長足的發展是不可能的。 第三大問題是“誰來監管中國證監會”？當前A股市場的公信力為何不能確立？有效的法律制度為何無法執行？為何A股市場某些法律制度能夠讓部門及個人利益制度化等？因為目前沒有一種制度安排，對證監會進行認真的監督，不能通過這種監督來形成市場有效的激勵與約束機制。 可以說，面對A股市場的各種亂象，問題的根源就是從這三大問題開始。這三大問題不解決，A股市場要想真正繁榮并非易事。如果A股市場的改革不從這三個方面入手，而僅是看到問題之表象，僅是從一些細枝末節入手，要想真正提振A股市場信心也是不容易的。即使一些短期政策可以短期內推高股價，沒有真正“三公”的市場，過不久就會回到原點。所以，提振A股市場的信心，就得從這三大問題入手，就得對A股市場的基礎性制度進行重大改革。