重回負利率 貨幣政策如何調整？

每經編輯 每經記者 楊芮    

每經記者 楊芮

話題緣起

國家統計局9日發布報告，3月份CPI同比上漲3.6%，漲幅比上月反彈0.4個百分點。3.6%，這個數字再掀波瀾。這意味著在食品與成品油價格雙雙上揚的情況下，“負利率時代”僅僅在告別1個月后就重新回歸。

在上個月的全國“兩會”記者會上，央行行長周小川曾表示，存款準備金率的空間可以非常大。當時就引發了對存款準備金率下調的預期，機構和專家紛紛拋出“近期放松政策的方式仍將是下調存款準備金率”的論點。野村證券則認為，由于中國經濟繼續回落，中國需在未來幾個月內采取降息動作并實施投資拉動。

一邊是實體經濟融資成本居高不下，呼吁銀根放松的聲音不絕于耳；一邊是“負利率時代”的重新回歸，在“保增長”和“控通脹”的微妙平衡中，貨幣政策的調整面臨多方面的挑戰和困難。3月份CPI的超預期反彈是否值得警惕？“負利率”是否會讓貨幣政策放松的預期趨向緩和？在降息和降存準率之間，央行可能會做出怎樣的抉擇？今天，《每日經濟新聞》邀請了三位專家來一一解讀以上問題。

警惕：通脹并未消除

NBD：3月份CPI漲幅超預期反彈是否值得警惕？

孫立堅：這個當然是值得警惕的。負利率情況下，資金、尤其是在銀行里的資金會非常的不安定，會去尋找和通脹賽跑的投資方式，如果在樓市、股市等沒有投資渠道，資金就會流到民間借貸市場，還會去惡炒農產品，或者把消費品當作金融品來炒作。當資金在銀行的利息趕不上通脹率時，資金就會去尋找漲價漲得快的投資品，“豆你玩”、“姜你軍”、“蒜你狠”等現象都是資金無處可去造成的后果。所以，今天我們需要擔心的是負利率回歸，在沒有投資渠道的情況下，資金會不會去炒作消費品？會不會造成物價的惡性循環？

張鴻儒：目前來看，CPI漲幅還沒到完全不可控的時候，以現在的利率而言，3月份CPI漲幅即使沒有達到公布的數字那么高，實際負利率也是存在的。因為物價水平已經很高了，無非是CPI公布后會給大家一個預期，就是通脹是不是又要重來，高物價是不是又要開始。這主要體現在目前房地產價格的調控中，調控效果大家并沒有完全認可。另外，珠寶古玩、藝術品投資價格瘋漲幾倍，甚至不可思議地上漲，這些都是在體現通脹的預期和正在通脹中，或者說上一輪通脹還在持續中。

如此而言，負利率也并非完全不好，正因為有了負利率才知道我們的經濟出現了什么問題，才能通過宏觀調控對物價和消費的政策作出調整。

NBD：如何治理“負利率”？

孫立堅：治理負利率，通過簡單的加息會帶來很多弊病，一是實體經濟比較疲軟，資本成本已上升，高利貸市場又出現活躍的跡象；二是如果我們加息了，而歐美國家都在實行低利率，利差出現，再加上人民幣離岸市場很開放，熱錢流入就很方便。這讓貨幣政策左右為難。

如何把物價控制下來？關鍵是增加供給。炒作生活消費品，是因為消費品不足，如果量能跟上，物價就會被平抑掉，而且要堅決打擊不是來自于真實需求的囤積現象。

應對：調整信貸結構

NBD：負利率是否會讓貨幣政策放松的預期趨向緩和？在降息和降存準率之間，央行可能會選擇怎樣的貨幣政策？

孫立堅：貨幣政策的放松就是目標的問題，如果今天看到通脹起來了，百姓的生活壓力很大，國家會考慮到貨幣政策首先要控制物價；如果現在大家的壓力是來自于就業難，那么國家就會加大投資，解決就業問題。

從目前來看，物價的上漲確實讓市場擔心貨幣政策的調整可能會放慢。央行目前沒有進行存準率的下調，只是在微量地摸索，稍微放點錢出來，萬一出現問題就增加回購，是在靈活地處理。我們不能說今天的貨幣政策有任何開始寬松的態勢，也沒有看到通脹起來了就要收緊銀根。今年的貨幣政策更多的是在求穩，以不變應萬變，變是結構性的變，不是總量上的變，是銀行貸款結構的調整。

郭士英：通脹形勢難料，降息時間未到?，F在一年期存款利率是3.5%，CPI漲幅是3.6%，從當月數據來看，負利率是成立的。負利率的存在對儲戶是不公平的，它會刺激投資人更多地選擇購買商品和資產，會使得物價上升壓力加大，也會使調控政策進一步受阻。

貨幣政策應該抑制負利率，不下調利率，不想負利率是因為物價長期來看還要漲，現在降息，負利率就會更嚴重。物價還要漲有幾個原因：一是從長期來看，農產品價格的趨勢是上漲的；二是從美日歐來看，進一步的貨幣刺激幾乎是不可避免的。國外進一步的貨幣刺激會加劇商品價格上漲，中國是一個大宗商品的最大使用國，輸入型通脹很嚴重，所以利率就應該保持高壓態勢，要有戰略地應對長期的通脹預期，不應該輕易降息。

NBD：一方面是呼吁放松銀根的聲音很大，一方面是“負利率”重來，這會不會給貨幣政策的調整造成兩難？

郭士英：中國的貨幣政策無需糾結。未來一年左右或者說今年年內，中國的貨幣政策尤其是利率保持按兵不動即可。之所以有此結論，是因為境外市場、尤其是美國要實行QE3，那么其CPI就要下降，一定是大宗商品和金融市場的價格下跌才能導致CPI的下降，這個下跌可能在未來的一兩個月就會實現。

這種下跌會為美國的QE3創造條件，因為肯定要寬松，未來會迎來一段金融市場非常艱難的時候。而美國、日本以及歐洲都會陸續實行貨幣寬松，以刺激低迷的經濟。這種刺激會增加西方國家的購買力。當購買力增加時，中國經濟“硬著陸”和產能過剩將不復存在，因為過剩產能可以再出口。

張鴻儒：應該說二者是不矛盾的。貨幣政策是針對我國中小微企業的發展，若企業缺錢無法發展，對拉動內需的影響是大的。因為拉動內需不能只靠老百姓去購物，還主要看中小微企業在發展的時候所使用的材料消耗，像勞動力成本等支出，是一個循環現象。

所以，貨幣政策如果真正放開，是對企業和拉動內需有利，不代表能夠導致通脹，比如鋼鐵和銅等金屬，價格都出現了下調。如果我們的內需生產企業狀況改善，需求上漲，價格會平穩。

孫立堅：貨幣政策的松緊，調整關鍵不是光看負利率，還要看其他因素，比如銀行的資產質量會不會受到影響，經濟增長、就業會不會受到影響等。如果光看負利率，現在是應該加息的，加息對銀行資產質量會帶來好的作用嗎？對股票市場會帶來好的作用嗎？對經濟增長帶來好的作用嗎？綜合考慮下來，即使負利率也不會加息，這種可能性是完全存在的。

張鴻儒：對，絕不能單純考慮負利率，主要是考慮中國企業的發展，中國整體經濟對資金的需求，而不是單一地考慮目前我國的生活用品價格有多高。

挑戰：關注外匯占款

NBD：央行行長周小川提到，存款利率和CPI相比有個期限問題，主要是看誰變化得更快。二者之間的關系應該如何理解？

孫立堅：各個國家不同，加息后會影響投資者和消費者。舉個例子來說，若物價上漲是來自于企業投資過度，即大家感覺到資金便宜，就借錢去投資，造成大家占有生產資料過剩的情況，生產資料價格上漲就會帶動物價上漲。這種情況下加息，企業會覺得借錢不合算，那么消費投資會放慢，物價就會下降，這是滯后效應。

還有適得其反的結果，即利率上升，國外的錢進入，而利率又很高，資金進入后能夠掙兩筆錢：一是對人民幣的需求，人民幣升值；二是賺利差。這樣利息上升控制不了錢泛濫的問題，而適得其反——大量的錢會進來，外匯占款會補充市場的錢，錢不斷涌入，起不到利息上升控制經濟過熱的問題。

關鍵是加息對物價到底什么時候產生效應，產生什么樣的效應？這個得看市場的消費和投資對利率的反應有多久，要看通脹造成的原因是外匯占款造成的，還是投資過熱造成的。如果是外匯占款造成的，加息越厲害，通脹就越厲害。

NBD：調不調存準率是否以CPI為主要考量指標？

孫立堅：當然還要權衡其他因素，但是目前最重要的是，周小川行長在很多會議上都在講今年貨幣政策主要還是關注外匯占款的問題，就是外部資金進入得多，我們就要收緊，外部資金進入少我們就要適當寬松。最近我們也看到央票回購下降了，投放增加了，原因是外匯占款下降了，很多外資撤離了，人民幣在貶值，我們的壓力小一點。什么時候外匯占款又增加了，我們就得吸收多余的資金。所以說，今年貨幣政策重要的關注點，不是負利率而是外匯占款。

郭士英：若有降低存款準備金率的消息出來，一點都不奇怪。存準率的下調是為了實體經濟的，尤其是樓市不要出現 “硬著陸”，經濟要適當發展。前兩年的戰略緊縮，使得央行收回的貨幣太多，在房地產調控的高壓政策下，加上歐美市場長期低迷，會加重中國經濟“硬著陸”的可能性。適當地放出資金，讓企業去抵御這種可能性是必要的。中國的貨幣政策要爭取主動性，要考慮國內企業的真實狀況和境外可能發生的有利和不利因素。

張鴻儒：是否下調存準率是不會以CPI為主要考量指標，上一階段有物價不斷上漲時不斷上調存準率，主要是當時房價在不斷上漲，要控制資金向房地產流動，當時針對的不是CPI?，F在如果下調了，針對的也不是CPI，是根據我國的經濟和企業的需要而下調，是針對社會經濟的需要。

對話嘉賓

孫立堅 復旦大學經濟學院副院長

郭士英 方正資本控股金融研究院院長

張鴻儒 中國政法大學金融與衍生證券研究中心副主任