張茉楠：掌握定價權 推進人民幣“再平衡”發展

每經編輯 張茉楠    

張茉楠 （國家信息中心預測部副研究員）

人民幣匯率問題的根本不在于價格，而在于定價權和主導權。時隔5年，中國央行再次擴大人民幣匯率波幅，正是中國在掌握貨幣定價權、推進人民幣“再平衡”發展的重要一步。

當下的人民幣國際化，本來是在國內金融改革尚未完成，利率、匯率等金融價格尚待市場化，資本項目管制沒有完全放開的背景下實施的?，F在，人民幣匯率彈性空間被打開了，中國可以利用當前外匯市場供求趨于平衡的機會，增強人民幣匯率彈性化，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標的匯率浮動規則，加快人民幣匯率形成機制等一系列金融制度改革，保衛人民幣貨幣主權是中國必須堅持的大方向。

與其被動接受風險，不如主動加快改革。應該講，由于人民幣現在還不是完全自由兌換貨幣，境內和境外市場仍處于分割狀態，這樣兩種匯率形成機制的差異必然會留下更多的風險溢價和隱患。目前美元/人民幣NDF的每日成交量在30億~50億美元，而在人民幣NDF創始之初，其日成交量最高也不過3000萬美元。境外人民幣NDF交易的規模不斷擴大，加上在岸人民幣市場遠期外匯交易不活躍，人民幣NDF匯率在一定程度上成為離岸市場匯率預期的風向標，也一定程度削弱了我們對人民幣匯率定價的主導權。

貿易結算單向偏離綁架貨幣政策。由于人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產本幣化、負債外幣化的傾向增強，“貨幣反替代”正對宏觀調控產生越來越大的稀釋作用。

兩年多的人民幣貿易結算推廣，人民幣貿易結算累計已經超過2萬億元，其中約90%集中于進口業務領域。貿易結算的單向偏離，讓人民幣國際化淪落為貿易部門賭人民幣升值套利的工具，并由此帶來了兩大影響：外匯儲備繼續極化以及外債結構短期化。如此一來，短期資本流動的風險在增加，并拖累貨幣政策調控。貿易結算是貨幣最基本的功能，但貿易結算的單向性只能反映出人民幣在此功能領域的缺位，同時反映出“中國制造”國際定價權的缺失。也顯然意味著，“中國制造”競爭力的提升與人民幣國際化是相輔相成的關系。

推動離岸人民幣國內化。貿易結算形成的人民幣大量堆積在我國香港地區，有報道稱，去年年底很可能超過1萬億元。盡管點心債券發行已接近1000億元，但香港離岸人民幣市場中心并未名至實歸，無法容納井噴的人民幣投資需求，這顯然意味著香港的準備不足。

如果無法形成海外自循環的市場機制，人民幣就談不上國際化。本來，當下離岸人民幣大量閑置是單向貿易結算豪賭人民幣升值應該付出的代價。香港更主要的工作還在于發揮國際金融中心的創新功能，發展人民幣計價金融工具及其衍生品，以及讓人民幣通過資本輸出走向世界，逐步形成并壯大離岸人民幣自循環市場。

資本輸出管制還有待進一步放開。在“中國制造”造成貿易順差長期持續的背景下推進人民幣國際化，不僅應該限制人民幣回流，還應該加大人民幣資本輸出。事實上，經濟規模僅占美國三分之一、銀行業總資產卻超過美國一半的中國，輸出過剩資本并提高資本的使用效率，已經成為戰略上必然的選擇。這也是避免人民幣匯率震蕩的必然選擇，有利于化解當下升值壓力和長期貶值趨勢的矛盾。

也許是對上世紀末資本短缺的恐懼慣性，目前監管部門對海外投資資本和信貸資本的流出非常警惕，這類資本賬戶的管制已經成為人民幣國際化最主要的障礙，也是存款準備金率難以下降造成大量資本閑置的原因。

在任何一個擁有貨幣發行權的國家，可能短缺的不是資金而是產業資本。當下的中國，高端制造業資本短缺和低端制造業資本過剩并存，于是，低端制造業資本四下尋找出路并導致民間信貸危機頻發。而資本管制，限制的只是過剩低端制造業資本的流出。解除資本管制，有利于這些過剩的低端制造業資本走出去收購海外高端制造資本，并重塑全球產業分工。當前偏重收購化石資源的資本輸出，無助于以制造業為核心的產業轉型升級。為促進中國企業走出去，開放資本賬戶管制，推動信貸資本和產業資本走出去變得極其重要。