孫立堅：如何化解人民幣國際化帶來的風險

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孫立堅（復旦大學金融研究中心主任）

5月10日晚間，央行發布《2012年第一季度中國貨幣政策執行報告》，強調將進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，穩步拓寬人民幣流出和回流渠道；推進在銀行間外匯市場掛牌人民幣對新興市場貨幣交易，更好地為跨境貿易人民幣結算業務發展服務等。

眾所周知，2008年由美國次貸危機引發的全球金融大海嘯，讓全球經濟的發展格局和增長模式發生了翻天覆地的變化。從對金融創新濫用問題的全球監管，到控制國際收支失衡以避引發流動性泛濫問題，都反映出人們對經濟全球化環境下治理模式“優化”的渴望。因為當全球進入到信用本位（目前就是美元主導）的國際貨幣體系階段后，主導貨幣的國家一旦出現危機，尤其是危機管理方式再次以本國經濟基本面為基礎，而不顧主導貨幣在全球貨幣體系中的貨幣錨作用，那么，泡沫破滅和“救市”所需要的寬松貨幣環境，會給其他國家的財富及其價值帶來不可估量的負面影響。對中國而言，今后“對外資產的管理”，比其他新興市場國家所遭遇到的短期資本流入帶來的“對外負債的管理”要困難許多。從這個意義上講，推進人民幣國際化有著深遠的戰略意義。

但是，我們需要告誡自己的是，不能在人民幣國際化的推進中，忘記了我們自己需要不斷推進的 “能夠承受風險和化解風險”的制度建設和市場培育；否則，國際投機資本會乘虛而入，將中國經濟打造的財富果實，在金融危機中被無情的“人民幣資產的集中拋售新行為”所卷走。這是1997年東南亞金融危機留給我們最大的教訓。事實上，一個主權貨幣或區域貨幣能夠在世界舞臺上站住腳，需要圍繞貨幣的三大功能來提高國家的競爭力：

首先是支付結算功能，這正是我們現在推進的工作。這一功能是否能正常發揮取決于以下兩大方面，一方面是中國經濟的（產品、資源要素的進出口、航運物流所提供的服務等）競爭力，是否能提高對外貿易和直接投資外匯結算中所產生的人民幣需求；另一方面，我們通過什么方式輸出市場所需要的人民幣？目前政府層面上的貨幣互換對人民幣輸出效果還是十分有限，啟動境外人民幣結算業務會成為推進人民幣輸出的重要手段之一。當然，中國的貿易結構中，尤其是在亞洲地區，對周邊地區的貿易逆差也為我們輸出人民幣提供了有利條件。

其次是保值和增值功能。人民幣結算業務是否能有實質性增長，取決其他兩大功能的發揮情況。如果貿易結算帶來的人民幣盈余無法進行有效的保值，那么，我們還是無法擺脫美元主導的國際貨幣體系。

貨幣第三大功能的缺失同樣會影響人們在貿易和投資結算中的貨幣選擇。如果以人民幣本位的資產和商品的定價機制不成熟，那么人民幣貨幣的價格波動就沒有充分的對沖機制。今天美元的貶值沒有帶來資本大量流出美國的格局，主要原因之一是美國市場提供了以美元計價的大宗商品對沖機制。原油、黃金等都是以美元定價，他們和美元資產的波動，形成了此消彼長的分散風險內在機制。如果沒有充分以人民幣計價的資產進行對沖的話，人民幣持有的份額會大大降低。

總之，要做到繁榮人民幣貿易結算業務，就必然會直接或間接地加快人民幣的市場化改革。從這個意義上講，降低中國實體經濟對外的依存度，增強金融體系的制度和產品創新能力，改善我們落后的監管模式，會大大緩解推進人民幣國際化所帶來的風險。比如，隨著人民幣貿易結算業務的推進，利用中國目前剛性的匯率調整機制，外資企業和商社可能會借用貿易渠道，大量接受“看漲”的人民幣頭寸；如果這種預期不能在人民幣匯率和外匯管理市場化之前加以消化，那么，很有可能被持有的大量人民幣頭寸外部各類市場參與者，在中國出現實質性資本市場開放時集中拋售，以獲取無法持續的剛性匯率所帶來的巨額投機收益，這也是人民幣境外貿易結算推進過程中要密切關注的問題。

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