大宗商品超級周期結束？

每經編輯 石磊 鐘舒每經記者 楊可瞻    

石磊 鐘舒每經記者 楊可瞻

本世紀的前11年，是屬于大宗商品的黃金年代。代表一攬子商品的

ICE指數累計漲幅達97%，秒殺同期標普500指數83個百分點。這背后，中國經濟的基礎設施投資浪潮、新興經濟體的整體崛起，都是不可或缺的推手。但在經歷了今年商品市場災難性的5月后，人們卻紛紛開始懷疑：大宗商品超級周期是否已經結束了？

黑色五月

今年以來，大宗商品的表現讓人難以琢磨。如果在年初買入紐約原油期貨并在3月底平倉，無杠桿回報率是5%。但如果持有至今，回報率則變成了負13%。

這一投資災難，與“黑色五月”不無關系。據統計，今年5月，ICE商品指數累計下跌了9%。其中紐約原油期貨跌幅達到驚人的18%，創過去30年來最差5月戰績；黃金5月跌6%，不僅刷新1999年來最長下跌紀錄，更創下2008年12月以來最大單月跌幅；金屬方面，倫敦銅期貨暴跌11%，倫鋁和倫鋅期貨則分別下跌6%和9%；農產品方面，美玉米和美大豆跌幅均為11%。

這樣的下跌令人心悸，因為在過去10年中，只有災難性的財經事件才會引發大拋售。

2008年9月，雷曼銀行破產，ICE商品指數一月內暴跌了11%；2011年9月，美國國債被標普“剝奪”頂級評級后，ICE商品指數狂瀉14%，因為大部分資金流入美國國債避險；現在，人們可能目睹希臘退出歐元區，時間最早就在本月的希臘大選后。

但真正令人恐懼的是，大宗商品與全球股票之間的相關性正變得越來越強。Bloomberg資料顯示，跟蹤24種原材料價格的標普高盛商品現貨指數與衡量全球股市走勢的MSCI世界指數之間的200日關聯性，在5月25日已上升至0.73，已接近約16年來最高紀錄。

對此，管理超過1000億美元資產的AMP資本的投資戰略主管ShaneOliver表示，“由于所有人都在關注同樣的經濟增長風險，所以它們會同時拋售資產。但當投資者認為全球風險有限時，各類資產價格主要受其本身基本面驅動。”

來自中國的變化，或許預示著大宗商品內部會發生一些改變。據英國《金融時報》報道，有交易商透露，中國電煤和鐵礦石買家紛紛要求貿易商推遲發貨，有些甚至出現了違約。

事實上，在過去擴張的商業周期下，中國經濟需要大規?；A設施建設和房地產建設，于是對鐵礦石、銅甚至電煤的需求也就應運而生。但如今，中國經濟增速已連續第九個季度回落，至今年一季度的8.1%，加上中國政府推動的經濟模式轉型，導致原來單純依賴投資拉動轉向偏消費和服務業。換句話說，中國對一些商品的需求可能大不如以前。

而這種轉變已提前體現了出來。今年4月，中國的大宗商品進口數據遠低于預期，其中鐵礦石進口量創6個月來新低，銅礦進口量則創8個月來新低。

另據澳大利亞麥格理銀行(Macquarie)預測，中國鋼材需求量增長已開始放緩，從過去十年的兩位數增長率降至今年的4%左右。在2020年~2025年間，中國的鋼材需求量將達到頂峰。

但不可忽視的是，中國對大宗商品特別是金屬的消費仍然在整體攀升。以銅為例，據Bloomberg數據顯示，今年3月期間，中國消費量為77.4萬噸，雖較去年12月下滑7%，但仍高于平均值21%；再看鋁，中國對這部分消費在今年2月創下了歷史新高158萬噸，高于去年同期的129萬噸。

價格上漲或趨于平緩

今年3月，瑞士信貸亞洲區首席分析師陶冬在一份報告中稱，由中國需求支撐的大宗商品超級周期已接近尾聲。原因是中國經濟轉型導致對大宗商品的需求已達峰值，預計中國經濟在未來10年年均增長7%~8%，低于此前10年10.7%的年均增速。但保障房建設是少有的仍然可以刺激大宗商品需求的區域。

但很快，瑞信的大宗商品研究團隊卻指出，盡管大宗商品的增長很可能在未來放緩，但相信這會是個緩慢的過程，并非一蹴而就。2012年，因強勁的中國需求加上西方的逐漸復蘇，全球大宗商品價格很可能超過1980年代和1990年代的水平，預計大宗商品超級周期將繼續走下去。

對此，廣發期貨資深商品研究員馮亮向《每日經濟新聞》表示，界定超級周期很關鍵。如果期望大宗商品會像過去10年那樣暴漲不大可能，但要出現大跌，可能性也非常小。由于希臘拖累歐元區經濟，加上中國整體轉型，商品價格要維持過去那樣的增速非常難。但考慮到全球經濟已處于危機——救世的循環模式當中，一旦歐元區大亂，歐洲央行勢必會采取LTRO等印鈔方式，向金融市場注水。對于中國來說，利用財政政策進行刺激的可能性也較大，只不過規模很難和過去4萬億相比。但只要有流動性進來，就會支撐商品價格，以使其不會在中期走熊。但如果希臘退出造成流動性枯竭，商品短期暴跌將在所難免。

馮亮進一步指出，盡管商品超級周期結束有其合理邏輯，但不同的商品有其特殊性。未來風險最大的當屬金屬和能源，因為兩者都和新興經濟需求關系較大。風險較小的是農產品，因為隨著未來氣候趨向惡劣，糧食減產可能性將提高。加上在經濟放緩下，人口增長導致的溫飽問題將格外突出，都會支撐泡沫并不大的農產品。

然而，記者查詢Bloomberg資料發現，海外機構對商品價格的中期預測（中位數）普遍高于目前水平。能源方面，預計2015年紐約原油為115美元/桶，較現價高出35%；農產品方面，預計2014年小麥為743美分/蒲式耳，較現價高16%；金屬方面，預計2015年鋁為2287美元/噸，較現價高15%。

“大宗商品將跟著中國需求走，預計今年下半年中國經濟將出現V型反彈，但幅度或不及2008年”，渣打銀行經濟師申嵐告訴《每日經濟新聞》記者。

而對于超級周期是否結束這個話題，《金融時報》LEX專欄則認為，“本輪周期尚未結束，只是在發生變化。一種大宗商品的需求將觸頂，同時將啟動對另一種大宗商品的需求。因此投資者現在要做選擇的話，更多是要在必和必拓這樣的多元化礦商，還是鉀肥制造商UralKali等單一產品礦商之間。投資者現在就要統統拿回他們的資金并不明智。”

金屬市場：牛市或岌岌可危

始自去年10月的全球金屬價格上漲曾令許多投資者喜出望外，如果超越前期高點，這些投資者不僅可以解套還可以額外獲利。不過，他們很快發現，本輪上漲僅維持不到半年就轉漲為跌，糟糕的實體經濟數據已經重重地砸傷了國際金屬商品前景，國際金屬價格也許正開啟崩盤走勢。

經濟復蘇勢頭惡化

昨日，倫敦商品交易所內金屬期貨價格自今年2月連續第三個月下跌。其中，3月期期銅價格自高點下滑下跌12.82%；3月期期鋁價格下跌15.38%；而自1月算起，3月期期鋅跌幅也達到了15.77%。

事實上，市場已在下跌中成為驚弓之鳥。在昨日彭博調查的33位分析師中，有多達18人預期金屬期貨價格下跌，6人預期金屬期貨價格不變。該結果成為自去年9月23日以來最悲觀的市場預期。

而美國商品期貨交易委員會（CFCT）統計數據還顯示，在5月25日當周comex期銅做空頭寸瘋長50.65%，為22032手，達到2009年3月6日以來的最高水平。

對于市場的急速變化，中信建投期貨分析師朱遂科認為，全球經濟數據變壞，經濟復蘇勢頭再次惡化，是金屬需求減弱價格難以上行的罪魁禍首。

數據顯示，5月中國官方PMI為50.4，較4月回落2.9個百分點；美國5月PMI為53.9，是今年2月份以來的最低值；而歐元區5月份綜合PMI為45.9，創下了近3年的最低水平。

朱遂科指出，從全球宏觀環境來看，短期風險情緒難以配合金屬價格上行。歐洲方面，歐債危機無疑是市場關注的焦點，西班牙債務有隨時爆發的可能，希臘退出歐元區也是一把“達摩克利斯之劍”懸掛于整個金融市場；美國方面，美國經濟復蘇始終不見亮點，QE3政策猶抱琵琶半遮面，難以為大宗商品市場提供支撐；而中國方面，金屬進口環比銳減，下游產業需求旺季不旺，盡管中國經濟刺激政策的預期曾一度使得金屬價格跌勢暫緩，但終究令市場感到失望。

庫存瘋狂增長

“我很難看見大宗商品在短期內受到支撐。”瑞典北歐斯安銀行(SEB)商品研究部門分析師FilipPetersson就稱，歐洲肯定會回到困難境地并快速失去控制，現況是歐洲政治家正將債務危機延后解決，就像此前一樣。彭博顯示，在上一輪下跌中，以銅價為首的金屬期貨均至少跌去了30%以上。

其實，短期內金屬價格上漲無望恐怕還只是冰山一角，庫存的增加更是對長期價格的致命一擊。資料顯示，銅庫存在2005年6月30日至今的短短7年間，瘋狂上漲682.39%，但銅價同期卻僅上漲了一倍有余；七年前鋁庫存僅為825000噸，但截至5月末庫存已在價格上漲15.96%的情況下增長496.24%。在各個集散地囤積過多的金屬庫存很可能面臨一輪新的拋售。

對此，金石期貨金屬分析師劉軼卿告訴《每日經濟新聞》，銅價從2011年2月的1萬美元/噸跌至目前的7400美元/噸，跌幅已經超過20%。從下跌力度上看，目前的期銅市場足以稱之為熊市。而最近兩年期金屬供需的下游行業房地產和電纜的投資熱情冷卻不少，金屬期貨漫漫熊市也許才剛剛開始。

原油：金屬屬性轉弱 政治屬性漸濃

“原油隨時面臨拋售！最起碼也會使得油價持續上漲的趨勢出現一個很明顯的停滯！” 高盛在3月底的這句話如今一語成讖。本周四，紐約商品交易所7月交貨的輕質原油期貨價格繼續下跌至每桶86．53美元。整個5月，紐約油價暴跌近21％，創下2008年12月以來的單月最大跌幅。

分析師認為，資金轉向避險，加之需求疲弱，使得目前階段以原油為代表的一系列大宗商品的金融屬性開始轉弱，市場投機程度降低。同時，在判斷原油未來走勢時，政治因素不可忽視。

供需兩面均利空

5月31日，美國能源信息署(EIA)發布了截至5月26日當周的能源庫存報告。報告顯示，美國原油庫存連續第10周增加，增幅為221.3萬桶，遠超此前88.3萬桶的市場預期。與此同時，近3.85億桶庫存總量也再創22年來新高。

事實上，關于原油供應充裕的數據和信息在一段時間里一直沖擊著市場。就在EIA發布庫存報告的前一天，路透社新聞稱，有交易商表示由于供給充沛，多數亞洲煉廠以貼水價格買進了7月裝運的中東原油。路透進行的一項調查顯示，因成員國增加產出，OPEC原油產出在5月已觸及2008年以來高點。其中，沙特阿拉伯在價格下滑期間繼續維持高產出，而伊拉克在3月份時已達到原油日均產量300萬桶，不僅超過其2011年270萬桶的日均產量，更達到了1979年以來的峰值。

然而供應充足的另一面，卻是全球經濟復蘇緩慢背景下的需求疲弱，這從目前全球制造業的窘境即可窺一斑。從剛剛公布的數據來看，5月份歐元區PMI降至45.1，為近三年來最低，其中，歐元區四大經濟體PMI均顯著下降，西班牙情況最嚴重，其PMI數據甚至已經低于希臘，這顯示產出、需求和勞動力市場疲軟因素正從邊緣國家向核心國家蔓延。中國方面，決策層主動減速經濟增長，統計局剛剛公布的5月份中國制造業采購經理指數（PMI）為50.4%，比上月回落2.9個百分點。而包括生產、新訂單、原材料庫存、從業人員等在內的一系列分項指數均同比下滑，則進一步顯示制造業市場情況嚴峻。

美國方面，高盛在此前的看空石油報告中曾指出，高盛經濟意外指標即US-MAP已經反映出近期數據 “向好的意外（upsidesurprise）”正在減少，同時該指標轉為負值很可能預示著油價的下跌。剛剛公布的5月美國經濟數據證明了這一判斷：本周四，美國供應管理協會芝加哥分會公布的數據顯示，美國5月芝加哥采購經理人指數(PMI)為52.7，遠低于預期水平的56.5，而5月份美國商業活動的擴張幅度意外降至逾兩年以來的最低水平，也顯示出全球最大經濟體的經濟復蘇依然存在不確定性。

資金避險和政治考慮

事實上，除了供需面的原因，資金流向目前對國際油價也是構成利空。記者留意到，10年期美國國債收益率連續多日下跌，本周四更下跌5個基點至1.57%，創下歷史新低。

對此，浙商期貨華南研究所研究員魏玉坤向 《每日經濟新聞》記者表示，歐洲目前糟糕的狀況只能靠時間來緩解和改善，其經濟基本面對于資金來說，基本沒有吸引力，三大評級機構也是在不斷下調歐元區國家政府、各金融機構的評級。市場持續的避險情緒已經促使資金紛紛流向了包括美債在內的安全資產，導致美元指數不斷走強，所以以美元計價的包括原油在內的所有大宗商品必然承壓。

魏玉坤強調，在考慮這一輪原油價格下跌的時候，除了供需原因和資金流，還有一個因素不應被忽略，那就是在所有大宗商品中，原油身上的政治屬性是最濃厚的。一方面，此前油價的居高不下在很大程度上是受到伊朗、敘利亞困局的影響。另一方面，在這樣一個特殊的全球選舉年里，當各國政府為了贏得選民的支持以及尋找新的經濟增長點時，高油價都是一個不可接受的選項。事實上，不僅是美國，在目前這樣糟糕的全球經濟狀況下，任何國家都無法承受高油價。

對于原油的走勢，魏玉坤就指出，供過于求、資金轉向避險再加需求疲弱，使得現一階段以原油為代表的一系列大宗商品的金融屬性開始轉弱，市場投機程度降低，但未來政治因素依然是左右石油價格的重要推力。

同時，也有分析師認為，盡管石油需求量的增長可能會放緩，但中國因素在未來越來越重要，目前中國人均石油消費量仍不到每年3桶，遠低于歐美。中國的人口規模意味著能源消費量將在未來多年持續上升，導致國際石油市場進一步吃緊。

農產品：實體經濟支撐下有望反彈

相比起金屬和能源，農產品雖然整體依然偏空，但是受到實體經濟更強的支撐。

今年2月國際知名投行高盛曾下調了農業類大宗商品價格預期，高盛分析師認為，12個月內的小麥與玉米價格均會下跌，但是大豆則會上漲2%。

資料顯示，自2011年年底，CBOT大豆期貨非商業凈多頭已經突破歷史高位，年內CBOT大豆期貨漲幅還達到了12.44%，而CBOT玉米卻下跌了17.06%。

對于這樣分化的行情，中信建投期貨分析師孫曉飛表示，大豆相比其他農產品如棉花、白糖等基本面更好。就供需關系上看，棉花和白糖產量明顯過剩，而大豆和下游行業豆粕、豆油等需求強勁，但供應有限。今年就以上農產品而言，面臨的主要風險是希臘局勢惡化。如果希臘退出歐元區，市場就會在數月內受到沖擊。

不過，孫曉飛預計后半年受益于流動性增加和政策性因素的影響，如大豆等部分農產品有可能在下跌后迎來長期反彈。

而寶城期貨金融研究所研究員沈國成對《每日經濟新聞》記者表示，小麥、大豆等農產品供需環境相較油、鋼等工業類大宗商品更好，最近大豆甚至還出現了供應緊張的情況。按照以往的市場經驗，由于天氣有利，6月至7月間大豆市場會出現炒作，不過在炒作之后，整體農產品市場依舊氛圍偏向糟糕的宏觀層面。在供需上，中國需求量不及預期，農業類大宗商品在中長期偏向走弱。