改革預期下 A股存在結構性機會

2012年以金融改革為先導的中國新一輪改革序幕逐步拉開，人民幣國際化、利率市場化、金融市場及機構改革等已經對市場格局造成顯著沖擊。展望未來，今年十八大、明年3月份兩會政府換屆之后，以“收入分配結構調整”和“擴大競爭、提升效率”為核心的中長期改革的實質性措施會加速推進，對企業盈利與經濟絕對增速的相關性、結構分布都會產生積極影響。中長期改革預期下中國股市將呈現震蕩上行的走勢，存在結構性機會。

證券時報記者 孫曉霞

歐債危機將如何演繹，危機之下的全球經濟前景如何？政策刺激下的中國經濟能否觸底回升，而新一輪改革又將如何影響中國經濟長期增長？國內復蘇與改革并行，A股市場何去何從，有哪些投資機會可以把握？6月28日-29日，在中信證券(600030)舉辦的2012年中期策略會上，中信證券研究部宏觀、策略和各行業分析師與一千多名投資者、近一百家上市公司齊聚寧波，就上述熱點問題展開了熱烈的討論和廣泛的交流。

宏觀經濟展望：回升在即

今年以來，中國經濟的內外需環境再次面臨艱難局面。國際方面，歐債危機正向縱深演進，南歐國家巨額債務積重難返，從希臘到西班牙，危急情形輪番上演；希臘退出的擔憂揮之不去，迫使歐元區直面被撕裂風險，重債與緊縮雙重壓力下的歐洲經濟增長乏力。美國經濟在結構調整中緩慢復蘇，雖然制造業表現較佳，但房地產市場總體上仍處底部徘徊，失業問題突出，經濟數據時有反復，“財政懸崖”逼近，第三次量化寬松（QE3）預期升溫，復蘇之路并不平坦。金磚國家及其他新興經濟增長普遍有所放緩。

國內方面，外需疲軟，內需不振，拖累中國經濟持續下滑，二季度增速“破八”幾成定局。在“穩增長”壓力之下，宏觀政策已經從放松轉向新一輪全面刺激，密集出臺了刺激家電及汽車消費、加快投資步伐等“穩增長”措施。與此同時，以開放壟斷管制領域和金融改革為核心內容的新一輪經濟改革大幕已經拉開。

展望即將來臨的2012年下半年，中信證券研究部宏觀組認為：歐債危機下全球經濟將弱勢增長。歐債危機加劇了金融市場動蕩，在國際組織、歐盟及歐央行強力救助下，短期內歐元區發生崩潰的風險已經降低，但重債與緊縮雙重壓力下歐元區經濟將不可避免地步入衰退。美國制造業復蘇強勁，勞動力市場與房地產市場緩慢好轉，貨幣政策繼續寬松，年底的“財政懸崖”有望得到緩沖，美國將在結構調整中溫和復蘇。

中國經濟回升在即。預計二季度國內生產總值（GDP）增長7.8%，為全年低點，下半年將回升至8%以上，全年GDP增長8.3%。政策刺激是經濟回升的關鍵因素，下半年政策刺激效應將能逐步顯現，內需將有所改善，投資成為穩增長的中流砥柱，出口有望溫和增長。工業企業盈利在二季度后開始回升，預計全年增長10%。

與此同時，國內通脹回落仍將持續。預計6月開始消費物價指數（CPI）將在3%之下運行，四季度略有回升，預計全年CPI為3%，生產者物價指數（PPI）為-0.4%。促使通脹下降的因素包括：經濟增長低于潛在水平；美元總體強勢，全球大宗商品價格回落導致輸入型通脹將逆轉；國內食品價格仍處于回落周期；公共產品提價影響有限；中東地緣政治風險導致油價上升的可能性降低。

政策刺激遠近兼濟。預期貨幣政策將量價齊松，利率再降25-50個基點；準備金率再下調2-3次；加強信貸窗口指導，預計全年新增信貸約8.2萬億；人民幣對美元升值減慢。財政刺激融入長期目標，穩增長與調結構并行，2012年實際財政赤字料將逾萬億。產業調整和促消費等結構性政策繼續深化。

長遠來看，放開壟斷管制和金融改革將再次釋放中長期增長潛力。中國改革的內在邏輯是消除增長的制度約束，釋放中長期增長潛力，實現一輪經濟繁榮。未來一輪改革將在放開壟斷管制和消除金融抑制方面破題，釋放民間資本能量，推動新一輪經濟繁榮。我們預計未來5-10年全要素生產率（TFP）年均增速將提高1個百分點（相對于不改革的情形），緩解潛在增長下降的速度。

投資策略：內外兼修

中信證券研究部策略組首先強調的是，經濟差不等于股市差，歷史上股市走勢與經濟背離的情況并不鮮見。通過跨國和歷史比較，股市走勢與經濟背離時期其背后的驅動因素往往包括：中長期經濟改革推動結構轉型、技術革新突破能源瓶頸致成本大幅走低、流動性寬裕致利率水平持續走低、歷史底部的估值水平目前A股市場的背景趨勢與這些時期的初期非常相似。

中長期改革預期下中國股市將呈現震蕩上行的走勢，存在結構性機會。2012年以金融改革為先導的中國新一輪改革序幕逐步拉開，人民幣國際化、利率市場化、金融市場及機構改革等已經對市場格局造成顯著沖擊。展望未來，今年十八大、明年3月份兩會政府換屆之后，以“收入分配結構調整”和“擴大競爭，提升效率”為核心的中長期改革的實質性措施會加速推進，對企業盈利與經濟絕對增速的相關性、結構分布都會產生積極影響。

即便從短周期看經濟并不差，且利率環境有利于股市上行。下半年美國經濟基本面有望微弱復蘇，歐洲經濟基本面觸底是大概率事件，而國內經濟很有可能呈現弱復蘇或者至少“L”型走勢。即今年二季度至三季度經濟依賴政策支撐，四季度至明年一季度經濟依賴庫存出清推動的自主性復蘇，而明年一季度政府換屆“兩會”后一些中長期的實質性改革措施會陸續推進，A股市場震蕩上行的過程中會逐步得到基本面支撐。另外，今年以來資金供給相對寬松，而進入降息周期后，預計寬松的環境將持續，且市場利率進一步下行是大概率事件。相對于債券等其他資產，股市配置價值將緩慢提升。

行業配置方面，中信證券研究部策略組建議內外兼修：外指中長期改革帶來外生增長的投資機會，內指短周期經濟復蘇帶來的內生增長的投資機會。一是受國家政策支持，供給端放松管制，行業整體投資未來呈加速上升的行業（非銀行金融服務、能源領域、節能環保相關、消費服務領域、現代生產性服務業、農業科技及產業化、高端裝備制造相關）。二是成本快速下行，毛利率確定性復蘇的行業（火電、啤酒）。三是傳統產能過剩行業中，行業整體收縮或投資放緩，但龍頭公司、局部區域或者特定子行業依然具備率先復蘇或者逆周期擴張能力的領域（房地產、電子、汽車、資源深加工以及循環利用、稀缺小金屬、品牌消費）。除此之外，下半年還是需要注意一些風險因素，包括美國年底“財政懸崖”問題及四季度歐債問題的反復，以及國內A股公開募股（IPO）擴容、限售股減持、新三板市場分流資金對股市估值提升的考驗。