董少鵬：我們還能相信A股嗎？

9月3日起，中央電視臺推出《我們還能相信A股嗎》系列討論節目，邀請筆者和中國社科院金融市場研究室尹中立作開篇討論。對于A股市場跌跌不休的最緊要的理由，筆者認為有兩點，一是缺乏獨立的定價權，二是改革措施相對滯后。這兩個因素疊加作用，導致市場參與者過分解讀利空因素，投資者信心嚴重低落，股指與經濟基本面嚴重背離。 截至８月底，今年以來深證成指跌幅為7.94％，上證綜指和滬深３００指數跌幅超過６％，而中國經濟上半年同比增長為7.8%。反觀全球其他主要股指，在經濟增長相對低迷的情況下，除了阿根廷ＭＥＲＶＡＬ指數微幅下跌外，包括歐美、日韓以及新興經濟體在內的大部分國家的股指都出現了較大幅度的上漲，其中納斯達克指數漲幅超過了１７％，香港恒生指數今年以來漲幅接近６％。即使歐洲經濟增長相對強勁的德國，前兩季度ＧＤＰ增速只有1.18％和１.63％，但德國ＤＡＸ指數漲幅卻接近１７％。 中國股市如此背離經濟基本面，究竟出了什么問題呢？筆者認為，最大的背景是缺乏獨立的市場定價權。雖然我們建立了股票和期貨市場，但是評價體系主要還是靠外界力量左右，甚至外界的評價體系發揮著主導的作用。眾所周知，我國基金公司的一個鮮明特征，就是投資跟風、持股扎堆，這既可以解釋為投資習慣，其實更與缺乏獨立的價值判斷能力相關。我們還看到，國內眾多機構在分析中國經濟存在的問題以及優勢的時候，基本上是人云亦云，"聽人家的"、"聽外邊的"，缺少獨立性。而要建立獨立的定價體系，形成獨立的定價權，可能還要經歷一個比較長的時期。 影響股市運行的第二個大的因素，是改革有欠缺。2006年至2007年，中國股市走出波瀾壯闊的行情，雖然后期出現了一定比重的泡沫，但改革催生行情的邏輯得到了彰顯。當時集中推出了一系列改革措施，包括宏觀的人民幣匯改、國企改革、國有銀行改制，微觀的包括股權分置改革等。當時為推進股權分置改革，財政、稅收、金融、社保等方面給出了一系列組合扶持政策。而最近3年，不僅股改政策的利好效應消化完了，而且，股改后續改革安排的跟進緩慢。如此，在解禁股效應疊加到一定程度時，市場動能受到較大壓制。定價權問題和改革不足問題，再與我們經常提到的宏觀經濟因素、企業利潤下滑因素等疊加在一起，造成了A股市場信心嚴重下滑，甚至接近崩潰。 現在一說到股市價值，大家首先想到的是拿中國股市的市盈率和美國股市去作對比。但筆者認為，這個對比只具有參考價值，不具備科學價值。把中國經濟與美國經濟、把中國股市和美國股市做簡單對比的思路需要摒棄。因為中國經濟與美國經濟本身就存在諸多不可比性：發展階段不同，拉動經濟的主要動力不同，結構調整的主要任務也不同。所以，完全參照發達市場市盈率等標準的思路是根本錯誤的。 截至8月31日，A股平均市盈率為12.47倍，滬深300市盈率為9.98倍，美國標準普爾市盈率為14.19倍，道瓊斯為12.75倍。即使機械地對比數據，我們也清楚地看到，A股市盈率已經和美國股市很接近，甚至還低于它。但大家還是沒有信心。美國股市比中國股市的市盈率高，投資者還信心爆棚。所以說，中國相當多的機構投資者沒有作為，也沒有自己的主張。 再看華爾街的投行機構們，它們一方面受到民眾質疑（前期爆發的占領華爾街運動就是這一矛盾的集中體現）；另一方面在千方百計維護本土股市的價值中樞。為此，他們不惜把成本轉嫁給其他國家。 現在華爾街似乎形勢一片大好，上市公司業績創出了歷史新高。我們承認并欽佩美國科技類企業在全球領先的實力，但它目前的報表是不是都扎實可靠，也要打個問號。況且，全球經濟危機由美國始，美國內部危機以及和它相關聯的歐債危機，都必將對美國資本市場產生非常直接的影響，美國股市信心爆棚違反邏輯。 A股市場推出了一系列新措施，如新股發行改革、退市制度等，但投資者仍表示并不太滿意。9月2日證監會向社會公布了上市公司現金分紅的進展：近3年提高得很快，2011年比2010年分紅金額提高了29%；分紅資金占利潤的比重超過25%，提高了2.7個百分點。這都是比較大的變化。但是大家認為分紅還是不夠，并且有人呼吁免除紅利稅。這種情緒說明，市場參與者對市場的認識和投資思路都有一定的紊亂，改革氛圍和市場信心指數很差。A股的市場機制確實需要精心打造，有的方面是需要“再造”。 A股市場長期表現為“牛短熊長”，那么，是不是我國股市的投資文化就是如此？筆者認為，首先要對中國本土的投資文化以及亞洲的投資文化切實地給予尊重，我們必須承認亞洲投資文化和歐美的不同。香港、臺灣股市的起伏與內地股市盡管不是總同步，但是更具可比性；內地股市與歐美股市則很難比較。當牛市到來的時候，泡沫隨之爆發的程度遠高于歐美股市，這種“內傷”、過度的透支之后，修復的時間也要長一些。 即使有文化因素，A股市場的機制體制改革仍有很大的空間。無論是發行定價和交易定價，都還存在不小的問題。證監會對新股上市定價機制進行了一系列調整，已初步發揮作用，但筆者認為還是有很大的缺失。為什么歐美股市一二級市場價格容易接軌，而A股市場卻做不到。包括分紅、退市等環節，目前搭建了制度框架，但運行還處于初級階段。這就決定了內地股市還會暴漲暴跌，還會牛短熊長。 當然，大道理會管住小道理。既然現在暴跌到這個程度，筆者認為投資機會確實已經來臨。不要光看眼下的哀鴻遍野，投機者和投資者會抓住當前的難得機會。我們應該能夠相信A股，期待A股市場在改革繼續深化的大背景下，能夠展現出新興加轉軌的風貌來。