多重大山壓頂 銀行股估值底在何方？

每經編輯 每經記者 王硯丹    

每經記者 王硯丹

市場永遠是對的。已經是“白菜價”的銀行股，竟然還能夠賣得更便宜，成功被做空，那么它一定有被大家都看空的理由。

對于16家上市銀行來說，盈利增速放緩，利率市場化，以及資產質量惡化，都是懸在頭上的“達摩克利斯之劍”，這讓它們的股價在觸及谷底后，一旦有任何風吹草動，還可以再挖個坑跳下去。本周三筆大幅折價的大宗交易，就讓銀行股跳下了這個坑。

三筆大宗交易賣出900萬股銀行股

9月3日 （周一），500萬股民生銀行（600016，收盤價5.83元）股權在大宗交易平臺上以10%的折價率拋售。9月4日，200萬股浦發銀行（600000，收盤價7.60元）又在大宗交易平臺上以8.58%的折扣轉讓，成交價為每股6.82元。兩筆交易的買入席位均為中信證券上海安亭證券營業部，賣出席位均為中信證券廣州番禺廣華南路證券營業部。

9月5日 （周三），200萬股興業銀行（601166，收盤價12.35元）又以10.91元/股的價格通過大宗交易成交。這一價格較興業銀行當天收盤價折價8.6%。賣出營業部同樣是中信證券廣州番禺廣華南路證券營業部，買入營業部變為中信證券上海石化營業部。

這三筆大宗交易成為壓垮銀行股股價的最后一根稻草。9月5日，16只銀行A股全部下跌，成為帶動滬指創新低的罪魁禍首。其中民生銀行下跌3.70%，跌幅列銀行板塊之首。

在經過連續下跌后，9月5日16只銀行A股已經8只破凈，占比剛好一半。貢獻上市公司最多利潤的銀行股，幾乎受到了和全面虧損的鋼鐵板塊同樣的待遇。

追根溯源，銀行H股比A股更早遭到資金拋售。自從8月23日發布中報后，民生H股先后被貝萊德和摩根士丹利各減持四次，兩家機構持有的好倉比例分別由7.53%降至6.37%、由6.72%降至5.82%。9月4日，瑞士信貸和摩根大通同時發布報告，對民生銀行下調投資評級。在海外投行不斷施壓之下，民生H股股價出現斷崖式下跌，本周三日內最大跌幅甚至超過9%。

壓制估值因素一：盈利增速下滑

銀行股的斷崖式下跌讓市場陷入無比的矛盾和郁悶之中。因為要論便宜，銀行股已經比歷史上任何時候都更便宜。同花順iFinD數據顯示，截至本周五收盤，銀行板塊市盈率（整體法下）和市凈率分別為4.84倍和1.10倍。而在2008年10月大盤見底1664點時，銀行股的市盈率和市凈率分別為8.50倍和1.83倍。也就是說，從相對價格來看，現在銀行股的估值只相當于1664點時的六折左右。

與估值形成反差，上市銀行的凈利潤其實非常不錯。今年上半年，16家上市銀行整體凈利潤同比增長18.14%，而滬深兩市2475家上市公司披露的上半年業績（包括以招股書形式披露的）整體卻下滑1.5%。興業銀行、寧波銀行凈利潤增長率甚至超過30%。

這樣一個在A股市場上少數能維持穩健增長的行業，卻比2008年大熊市時還鮮人問津，其中的原因耐人尋味。究其本質，在于市場對行業未來基本面的擔心。

首先是在央行多年超發貨幣的背景下，金融與實體經濟之間比重已經嚴重失衡。今年上半年，16家上市銀行合計實現凈利潤5499億元，占所有上市公司凈利潤的54%。

這是一個恐怖的數據，它充分說明銀行業已經侵蝕了實體經濟太多的利潤，管理層顯然不愿意放任這種情況繼續下去，讓銀行業反哺實體經濟勢在必行。隨之而來的，就是銀行利潤超高增長的時代可能一去不返。

首先是利率市場化正在推進，銀行最終可能將不再享受保護性利差收入。6月8日，央行時隔三年半首次降息，其中最引人注目的是，央行此次將存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，將貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍，本質上類似于非對稱降息。

此前，按照央行有關規定，我國一般金融機構存款利率不允許有浮動區間，而貸款利率浮動區間的下限為基準利率的0.9倍。分析人士表示，這是自2004年10月以來利率市場化進程再次邁出的實質性一步。

7月6日，央行今年第二次降息更是直接實施非對稱降息，貸款利率下調幅度高于存款，其中一年期存款基準利率下調0.25個百分點，而一年期貸款基準利率下調0.31個百分點。

兩次降息后，銀行未來息差縮窄幾乎是板上釘釘。即使是在上半年5個月沒有降息的情況下，銀行息差也開始出現見頂輪廓。根據銀監會的統計數據，今年二季度銀行業的凈息差較一季度下降了0.1個百分點。

目前，在市場降準呼聲一直居高不下的情況下，央行卻遲遲未推出降準措施，反而不斷推出滾動逆回購措施，甚至重啟28天逆回購詢價。有業內人士指出，這一切都表明，央行未來將利用公開市場操作，為利率徹底市場化鋪路。

“伴隨著利率市場化的推進，商業銀行將受到巨大影響。按照國外經驗，利率市場化初期，利率水平將整體上漲，存貸利差將大幅縮小，這將大幅削減以存貸業務為主的中資銀行利潤，其中以中小銀行為甚。”興業銀行首席經濟學家魯政委不久前表示。

事實上，今年上半年，上市銀行18%的業績增速已經較去年有較大回落，中國銀行凈利潤增長率甚至回到了個位數。

券商分析師也紛紛在中報公布后下調銀行業盈利預期。如廣發證券分析師沐華將2012年全年銀行業績增速下調至15.26%，預示著下半年銀行業凈利潤可能進一步下降。而海通證券更是毫不留情地指出，銀行業收入增速明確放緩，“且是趨勢性的”。

壓制估值因素二：資產質量

另一把懸在銀行頭上的達摩克利斯之劍，名為“資產質量”。

在瑞信和摩根大通下調民生銀行評級后不久，身為全球三大評級機構之一的惠譽在最新一份報告指出，中國銀行業不良貸款規模在2013年上半年將會持續惡化，并威脅隨時可能下調中資銀行的投資評級。雖然國際投行或有不同的目的，但本土不少分析師同樣對銀行業資產質量感到擔憂。

8月15日，銀監會公布的統計數據顯示，2012年二季度末，中國商業銀行不良貸款余額為4564億元，較一季度增加了182億元。雖然絕對數量似乎不大，但值得注意的是，在五級分類中，比“不良”略高一安全層級的“關注類貸款”，截至今年二季度末的余額已達1.46萬億元。

海通證券分析師戴志鋒明確指出，上市銀行資產質量出現轉弱苗頭，且減弱趨勢會持續。“首先，不良凈生成率有所上升，這是由于有些銀行上半年加大核銷力度所致；其次，逾期貸款比不良上升快，大型銀行逾期比例從年初1.1%上升至1.28%，股份制銀行從年初的0.86%上升至1.13%。雖然逾期貸款不是衡量資產不良最可靠的標準，銀行催收力度和借款人還款行為變化都會影響其趨勢和數值，但90天以上的逾期比例也在上升——大型銀行90天以上逾期比例從年初的0.67%上升至0.71%，股份制銀行從年初的0.45%上升至0.57%。90天以上的逾期比例上升，進一步確認資產轉弱的趨勢。”戴志鋒還指出，對某些地區和行業的調研來看，實際情況比銀行公布的要嚴重，趨勢不容樂觀。

銀行股估值底在何方？

股市炒的是未來。如果具有高成長性，市場甚至可以給予高達上百倍的市盈率，如同IPO時的Facebook；如果看不到盈利希望，那么即使一倍市盈率或許也無人問津。

銀行股估值底在何方？

對此，一位投行人士表示，有時候估值是個偽命題。“可以說現在很多A股銀行股已經破凈，市盈率只有幾倍，已經是歷史底部，但這只是和以往A股這個封閉的市場相比。如果看看海外市場，A股銀行股并不是最低的。美國銀行年初已經上漲了一波，但是市凈率只有0.4倍，花旗大概是0.5倍。在業績增速放緩、且又面臨多重壓力的情況下，銀行估值低的亮點會被遮掩。”

戴志鋒在研報中另辟蹊徑地給出了一個答案：不良的頂部在哪，銀行估值底部就在哪。他指出，銀行估值底部不好尋，因為不知道不良頂部在哪里，這是個難以證偽的命題，敏感性測試涉及多變量假設，很難形成市場一致預期，所以只能按趨勢和宏觀經濟走勢“走一步看一步”。

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