歐美央行QE依賴只因被債務(wù)綁架

張茉楠（國(guó)家信息中心副研究員） 近期全球金融市場(chǎng)走勢(shì)回暖，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)掉頭向上，盡管全球經(jīng)濟(jì)基本面并不支撐這一樂觀情緒，但對(duì)歐美央行是否推出QE還是充滿了期待。 的確，在總需求不足、財(cái)政政策受限的情況下，各國(guó)大都希望仰仗央行靠擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造需求，然而，受到債務(wù)式衰退的影響，信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻，貨幣政策幾近失效，央行需要新的額外的手段。 一般來講，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準(zhǔn)備金率、央行基準(zhǔn)利率及公開市場(chǎng)操作，直接或間接地調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力及金融市場(chǎng)的資金價(jià)格，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)量及社會(huì)總體流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，并進(jìn)而使宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的均衡的目的。因此，貨幣政策的傳導(dǎo)依賴兩個(gè)途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產(chǎn)負(fù)債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑、資產(chǎn)價(jià)格途徑以及匯率途徑等。 然而，事實(shí)上，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，而它正是通過“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。從機(jī)制上看，“金融加速器”會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格渠道加強(qiáng)主權(quán)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的反饋?zhàn)饔谩＝?jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段，隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲，一國(guó)政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大，主權(quán)債務(wù)的增加使得該國(guó)可用資金增多，通過杠桿效應(yīng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加倍增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又會(huì)刺激市場(chǎng)信心的上漲和外部融資成本的下降，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的繼續(xù)增大。 相反，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主權(quán)債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和外部融資成本的上升?！叭ジ軛U化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟(jì)加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，各國(guó)加強(qiáng)對(duì)危機(jī)的干預(yù)又導(dǎo)致財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，于是，就形成了“債務(wù)危機(jī)-資產(chǎn)負(fù)債表惡化-去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)-流動(dòng)性枯竭-信貸全面緊縮-經(jīng)濟(jì)蕭條-債務(wù)危機(jī)加劇”這樣一個(gè)惡性循環(huán)。 在此背景下，銀行限于自身激勵(lì)約束機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度普遍上升，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿顯著下降，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機(jī)以來英國(guó)降幅最大，從25倍降至10倍；美國(guó)從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊，金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會(huì)嚴(yán)重受阻的重要原因。 歐美發(fā)達(dá)國(guó)家遇到的情況正是如此。數(shù)據(jù)顯示，兩輪LTRO（長(zhǎng)期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬億歐元。德拉吉祭出了“歐洲版扭曲操作”，盡管效果難盡如人意，但似乎這可以為歐債危機(jī)的解決留下兩三年的余地。不過，此次歐洲購債計(jì)劃欲調(diào)整抵押品范圍、降低抵押品要求，承諾對(duì)政府發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)工具的抵押品資質(zhì)暫不設(shè)定最低信用等級(jí)門檻，大量的壞賬風(fēng)險(xiǎn)會(huì)沉淀于央行資產(chǎn)負(fù)債表中，風(fēng)險(xiǎn)過度集中，難以分散恐怕為未來埋下新的隱患。 美國(guó)到底推不推QE3更讓全球糾結(jié)。今年年初美國(guó)存款總額達(dá)到了8.1萬億美元，比2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平高了2.2萬億美元，但由于美國(guó)信貸渠道遠(yuǎn)未恢復(fù)，家庭和企業(yè)的預(yù)期下降導(dǎo)致持有現(xiàn)金的需求上升。 一方面，商業(yè)貸款增速仍然疲軟，消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為M2的增長(zhǎng)，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，從而創(chuàng)造出收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。而另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵。美國(guó)十年期國(guó)債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng)下了美聯(lián)儲(chǔ)自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平。更低的國(guó)債收益率對(duì)邊際消費(fèi)和投資的而影響力在下降，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源實(shí)際上發(fā)出的一種錯(cuò)誤的信號(hào)。 隨著“財(cái)政懸崖”臨近，美國(guó)不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)從“懸崖上掉下去”，美聯(lián)儲(chǔ)通過擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表來化解危機(jī)，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)將不可避免，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)扮演“資產(chǎn)購買者”的可能性依舊存在。 這就是歐美央行對(duì)QE如此依賴的關(guān)鍵原因--是債務(wù)綁架了央行，在財(cái)政受限的情況下，政府把“球”踢給央行，各國(guó)央行也通過擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表來化解危機(jī)，從走上了模糊貨幣政策與財(cái)政政策邊界的道路。 不過，現(xiàn)在這種模式正在受到挑戰(zhàn)。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。隨著超寬松貨幣政策的效應(yīng)遞減，以及此項(xiàng)政策能否發(fā)揮效用的不確定性增強(qiáng)，央行自身的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升。無論如何變相印鈔的超寬松政策所產(chǎn)生的負(fù)面作用可能已經(jīng)大于其積極效用。