歐美央行QE依賴只因被債務綁架

張茉楠（國家信息中心副研究員） 近期全球金融市場走勢回暖，風險資產掉頭向上，盡管全球經濟基本面并不支撐這一樂觀情緒，但對歐美央行是否推出QE還是充滿了期待。 的確，在總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大都希望仰仗央行靠擴展資產負債表創造需求，然而，受到債務式衰退的影響，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效，央行需要新的額外的手段。 一般來講，貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準備金率、央行基準利率及公開市場操作，直接或間接地調節金融機構創造貨幣的能力及金融市場的資金價格，進而實現對貨幣供應量及社會總體流動性的調節，并進而使宏觀經濟達到新的均衡的目的。因此，貨幣政策的傳導依賴兩個途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產負債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑、資產價格途徑以及匯率途徑等。 然而，事實上，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個風險承擔渠道，而它正是通過“金融加速器”發揮著放大作用。從機制上看，“金融加速器”會通過資產價格渠道加強主權債務和經濟波動之間的反饋作用。經濟處于擴張階段，隨著資產價格的上漲，一國政府和私人部門資產負債表擴大，主權債務的增加使得該國可用資金增多，通過杠桿效應推動經濟加倍增長，而經濟增長又會刺激市場信心的上漲和外部融資成本的下降，導致債務規模的繼續增大。 相反，經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主權債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和外部融資成本的上升?！叭ジ軛U化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數使經濟加劇下滑。而為遏制經濟復蘇放緩，各國加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規模的不斷擴大，于是，就形成了“債務危機-資產負債表惡化-去風險資產-流動性枯竭-信貸全面緊縮-經濟蕭條-債務危機加劇”這樣一個惡性循環。 在此背景下，銀行限于自身激勵約束機制，風險厭惡程度普遍上升，風險承擔意愿顯著下降，銀行創造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發達經濟體的貨幣乘數大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊，金融造血機制遭到嚴重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會嚴重受阻的重要原因。 歐美發達國家遇到的情況正是如此。數據顯示，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元。德拉吉祭出了“歐洲版扭曲操作”，盡管效果難盡如人意，但似乎這可以為歐債危機的解決留下兩三年的余地。不過，此次歐洲購債計劃欲調整抵押品范圍、降低抵押品要求，承諾對政府發行或擔保的債務工具的抵押品資質暫不設定最低信用等級門檻，大量的壞賬風險會沉淀于央行資產負債表中，風險過度集中，難以分散恐怕為未來埋下新的隱患。 美國到底推不推QE3更讓全球糾結。今年年初美國存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發時的水平高了2.2萬億美元，但由于美國信貸渠道遠未恢復，家庭和企業的預期下降導致持有現金的需求上升。 一方面，商業貸款增速仍然疲軟，消費信貸、工商業貸款、不動產抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去，從而創造出收入和利潤增長的良性循環。而另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創下了美聯儲自1953年開始記錄數據以來的最低水平。更低的國債收益率對邊際消費和投資的而影響力在下降，對實體經濟配置資源實際上發出的一種錯誤的信號。 隨著“財政懸崖”臨近，美國不會讓經濟從“懸崖上掉下去”，美聯儲通過擴展資產負債表來化解危機，轉移風險將不可避免，美聯儲繼續扮演“資產購買者”的可能性依舊存在。 這就是歐美央行對QE如此依賴的關鍵原因--是債務綁架了央行，在財政受限的情況下，政府把“球”踢給央行，各國央行也通過擴張自身資產負債表來化解危機，從走上了模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路。 不過，現在這種模式正在受到挑戰。國際清算銀行數據顯示，目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。隨著超寬松貨幣政策的效應遞減，以及此項政策能否發揮效用的不確定性增強，央行自身的資產負債表風險正在不斷上升。無論如何變相印鈔的超寬松政策所產生的負面作用可能已經大于其積極效用。