人民幣重歸單邊升值隱患多多

王棟琳

人民幣對美元近期“急沖式”升值。如果未來人民幣重歸緩步單邊升值或大幅升值，將在中長期帶來“熱錢”回歸及其他負面影響，影響中國金融體系穩定，甚至可能埋下危機禍根。

從9月27日階段性低點至今，人民幣對美元匯率中間價已上升0.7%，同期即期匯價最大漲幅為1%。目前，人民幣短期升值主因在于美元。在美聯儲宣布推出QE3前，美元指數從7月末的84急貶至79左右，但當時人民幣匯價幾乎沒有上行，因而近兩周對美元波動產生滯后反應。鑒于美元已基本止跌，外部因素帶來的人民幣升值壓力應不會持久。

值得關注的是，“熱錢”流動速度和范圍超出預期。在印尼、新加坡和中國香港等國家和地區先后遭遇“熱錢”沖擊后，最新花旗資本流向跟蹤報告顯示，在QE3推出后，全球資本從發達國家大舉流向新興市場。北美占全球資本流出的90%以上。從9月下旬到10月，中國（包括港澳臺地區）吸引80%以上的資金。如果這一數據屬實，人民幣加速單邊升值背后除美元因素外，顯然也有“熱錢”對匯市的擾動作用：對人民幣資產需求暴增引發幣值波動。

匯率與“熱錢”流向密切相關，人民幣單邊升值對“熱錢”是極大誘惑。從2005年至2011年，在人民幣對美元大幅升值30%的階段內，中國外匯儲備增量扣除順差、FDI、境外上市融資、境外投資收益后粗略測算的“熱錢”（排除個人收入匯回等因素）累計達2500億美元。

從2011年10月開始，人民幣單邊升值被打破，甚至開始階段性貶值，外匯流向迅速發生逆轉。據外匯局數據顯示，據初步統計，2011年四季度資本和金融項目（含誤差和遺漏）凈流出474億美元。今年前三季度該項目凈流出增至854億美元。包括“熱錢”在內的跨境資金流出規模不小。

人民幣在未來如重回單邊升值，那么將難免再次重復升值時“熱錢”加速流入、貶值時“熱錢”加快流出的局面。所不同的是，QE3開始實施、中國資本項目開放加快及人民幣匯率波幅放大這三項新因素將給“熱錢”或外匯流入帶來更大動力。資金流入規模放大，相應地，在發生金融市場波動或受其他因素影響時，資金流出規模也將更大。

資金大規模流出引發金融危機案例已有很多。據統計，20世紀以來大的金融危機有25次，其中60%與“熱錢”流動密切相關，往往引發國際收支逆差、債務危機、銀行危機等。

值得注意的是，調控政策很難對“熱錢”集中外逃進行有效控制，拋售外匯儲備將使大量儲備迅速蒸發，征收“熱錢稅”可能進一步抑制資金流入動力。

從長期看，匯率水平應逐步向均衡匯率靠攏，長期高估的匯率必然經歷“懸崖式”貶值，引發資金外逃。央行和外匯局在2011年10月和2012年7月分別表示，人民幣“正逐漸趨于合理均衡水平”和“已非常接近均衡匯率水平”。實際上，均衡匯率是一個動態概念。

如果說，目前人民幣對美元匯率已接近均衡匯率，那么除非出現嚴重影響兩國購買力對比的新因素，否則人民幣重回單邊升值極可能帶來匯率高估。這樣的趨勢如長期延續，就有引發金融危機的可能。

實際上，人民幣急速升值已開始產生一些影響。最顯著的是，港元和香港資產價格上升，面臨較大調控壓力。境內貨幣、債券、股票和房地產市場目前尚無明顯波動，但也不排除“被調控”的入港資金轉向內地。另外，理財市場動向值得關注，10月以來信托產品和1月期銀行理財產品（全市場）收益率均出現下降。在房地產調控和股票市場低迷情況下，債券市場和理財市場對“熱錢”吸引力可能更大。這兩大市場今年以來規模迅速擴張，蘊含不小風險。如果“熱錢”潛入，將放大風險概率。

綜合來看，目前人民幣急速升值未必有持續性，但如果控制不好“熱錢”流入規模，短期內人民幣單邊升值加劇，將引起一系列不良后果，給中國金融體系穩定帶來隱患。