發債1.5萬億 上市公司挖坑容易填坑難

每經編輯 每經記者 王硯丹    

每經記者 王硯丹

當銀行因各種原因收緊錢袋子時，實體企業想融資就不得不另辟蹊徑。發行債券成了很多企業解決長期資金需求問題的選擇。央行報告顯示，今年前三季度企業債券凈融資1.56萬億元，同比多7186億元，在社會融資總規模占比同比上升4.7個百分點至13.3%。

而根據同花順iFinD統計數據，今年以來（截至10月30日）共有595家上市公司提出各種債券融資計劃（包括短期融資券、公司債券、中期票據、中小企業私募債等），規模上限高達1.58萬億元。

在經濟下行背景下，靠大規模舉債維持經營或進行擴張，勢必造成上市公司巨大的財務負擔。對于許多債務負擔沉重的公司來說，即使未來行業景氣度提高、盈利環境改善，他們在很長一段時間內的首要“任務”或許就是付息還本，畢竟，挖坑容易填補難。

39家公司拋債券融資方案

根據統計，截至9月底，2471家上市公司應付短期債券和應付債券余額分別為978.23億元和2.01萬億元，分別較年初增加412.26億元和2730.85億元，增長率高達72.84%和15.70%。而在國慶大假結束后，上市公司緊鑼密鼓發布三季報的同時一些公司也開始著手債券融資工作。

10月9日~10月30日，共有39家公司拋出了債券融資方案。金額最高的一筆是10月27日中國神華（601088，收盤價23.33元）董事會提出的500億元中期票據發行方案；注冊期限為5至8年，用于補充公司流動資金、歸還貸款和經批準的項目投資，同時中國神華還擬在境內銀行間市場注冊超短期融資券人民幣200億元，期限不超過270天，用于補充公司流動資金、歸還貸款。

河北鋼鐵 （000709，收盤價2.41元）10月24日宣布擬公開發行不超過50億元公司債，期限為不超過10年。陸家嘴（600663，收盤價10.68元）則決定向中國銀行間市場交易商協會申請注冊額度不超過人民幣50億元、期限不超過10年的中期票據，并于注冊有效期內分期發行。

從統計數據來看，越是壟斷央企，越熱衷于大規模發債，只不過可能從提出到真正實施，時間會拖得很長。如中國石油2011年3月18日就提出了不超過1000億元債務融資工具融資，但直到今年7月20日才獲得批準。

三原因促使上市公司熱衷發債

為什么企業會熱衷于發行債券呢？

原因之一，監管層對銀行新增貸款總規模實施管控。根據有關資料，業內普遍認為，2012年M2增速將達到14%，全年新增信貸規模約為8萬億元。蛋糕就那么大，并不是每個人都能吃到的。而且銀行自身受制于資本充足率等監管硬指標，也不可能隨心所欲放貸，這造成了多年來社會一直熱議的中小企業貸款難問題，特別是解決中長期資金問題則更難。

原因之二，從去年下半年開始，債市走出一波牛市吸引了資金的關注。銀行提供的存款利率可以視作無風險收益率，但歷來卻非常低廉，常常跑不過通脹率。企業債券一般利率會高于同期存款利率，這對債券認購人有天然的吸引力。

原因之三，對公司方面，即發行人來說，如果自身資質較好，公司債利率往往低于同期銀行貸款基準利率，可以節約財務費用；對于信用資質較差的發行人來說，本來就不容易從銀行貸款，那么就只有通過提高利率的方法對認購人進行風險補償。這和歐債危機中，意大利、希臘等國家國債利率節節攀升，而德國國債數次出現負利率道理一致。

10月26日，通威股份（600438，收盤價5.54元）向社會公開發行5億元公司債券，期限5年，票面利率為5.98%；公司有權決定是否在本期債券存續期的第3年末上調后兩年的票面利率。而經過兩次降息后，5年期銀行貸款利率仍然達到6.40%。如果通威一直維持5.98%票面利率不變，那么每年能節約210萬元利息費用，5年時間能夠節約1050萬元。

而同一天，業績和實力優于通威的商業龍頭王府井 （600859，收盤價24.44元）付出的票面利率更低。根據公告，王府井10月26日向社會公開發行22億元公司債，有11億元為5年期固定利率品種，票面利率4.94%；另有11億元為7年期固定利率品種，票面利率5.20%。

大規模借債拖累公司業績

只是，對于上市公司來說，無論是發債、借貸，抑或發行股票，任何融資行為都是為了賺取更多利潤和金錢。大規模借債是一把雙刃劍，經濟向上時，提升財務杠桿可以讓上市公司迅速擴大規模、加快周轉，獲得更多利潤；經濟向下時，財務杠桿太高，巨額利息費用往往侵蝕上市公司利潤，讓他們更加舉步維艱。

今年以來，經濟增速連續走低已經從宏觀面影響到了微觀面，大多數行業和公司都感到寒意陣陣。今年前三季度，近2500家上市公司共計實現1.5萬億元凈利潤，同比下降2.07%。如果剔除銀行股以及“兩桶油”，上市公司整體業績下滑15%。

財務費用大幅增長無疑是影響上市公司利潤的重要原因。同花順iFinD統計數據顯示，今年前三季度上市公司財務費用合計高達2091.53億元，同比增長46.98%，這還不包括資本化利息部分；各種有息負債則同比增長12.60%（包括應付短期債券、應付債券、短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債）。

當然，如果宏觀經濟好轉，上市公司的財務壓力會隨之減輕。從宏觀經濟數據來看，中國經濟已經有了企穩跡象。本周公布的10月官方制造業PMI達到50.2%，重回榮枯線之上；但以中小企業樣本為主的匯豐PMI仍然在榮枯線之下，說明中小企業的生產經營仍處于萎縮區間，經濟回暖基礎尚不穩固。如果經濟不能迅速回暖，對于許多公司來說，他們未來主要任務似乎變成了“還錢”——既要還利息又要還本錢。很多企業費勁地做生產、銷售等事情，結果只能為資金所有人“打工”。不考慮債券，僅看16家上市銀行前三季度凈利潤達到8128億元，占全部上市公司的54%——這一數據已經充分說明虛擬經濟對實體經濟的侵蝕程度。

/重點公司/

武鋼股份：盛夏之后是寒冬

1978年，中國的鋼產量不到3000萬噸；22年后的2000年，達到了1.28億噸；又過去了11年，中國的鋼鐵產能暴增至9億噸，這已是日本產能的10倍。

夏花燦爛過后，必然會走向枯萎。2007年，中國鋼價還是漲聲一片；2009年的4萬億投資和地產復蘇，也為鋼鐵行業帶來了小陽春。只是，寒冬該來還是要來——今年前三季度，鋼鐵陷入全行業虧損的尷尬境地，鞍鋼、馬鋼等，虧損超過30億元。

經營陷入困境與資金緊張是一對孿生兄弟。因此，困境中的鋼企不得不屢次向債市伸手。今年2月，武鋼股份（600005，收盤價2.43元）發行了72億元公司債，期限3年，票面利率4.75%。僅此項，武鋼每年就要付3.42億元利息。

作為行業龍頭之一，武鋼雖現在尚能勉強盈利，但依然逃不過凈利潤快速下滑的命運。今年前三季度，武鋼僅實現了3.28億元凈利潤，同比下降79.99%；三個季度的經營還不能抵得上一年債券利息。而除了發行這72億元債券外，武鋼賬上短期借款也增加了38.19億元至268.44億元。即使今年央行兩次降息，武鋼前三季度財務費用還是從去年同期的7.73億元猛增至13.29億元，增幅高達71.93%。前三季度，公司凈資產收益率只有0.92%，不但抵不上債券利率，甚至低于3個月銀行活期存款利率。

《每日經濟新聞》記者以投資者身份致電武鋼。公司表示，目前雖有所企穩，但鋼鐵行業產能嚴重過剩，因此鋼材價格短期難言好轉。在此背景下，公司經營面臨很大壓力，只有等到國家再次加大固定資產投資，且房地產市場逐步走暖，提振對鋼材的需求，情況才能改善。

除武鋼外，如酒鋼宏興、太鋼不銹等鋼企今年也發行了公司債。酒鋼宏興3月15日發行30億元固定利率公司債，期限3年，票面利率5.40%；太鋼不銹今年分兩次共發行了50億元公司債券。今年前三季度，酒鋼宏興和太鋼不銹分別實現凈利潤4.12億元和6.83億元；同比下滑69.34%和45.23%。

龐大集團：井噴之后陷困境

對于一些必須要依靠 “圈地”搶占市場份額的公司來說，行業高景氣度時依靠高財務杠桿、高經營杠桿是必然的選擇。但當行業景氣度拐點來臨，“圈地”帶來的后果就只能自己咽下了。

2004年銷售斯巴魯，讓龐大集團（601258，收盤價5.12元）創出了一條獨具特色的經營模式。2009~2010年，政府的刺激汽車消費政策也使得龐大生機勃勃。但從2011年開始，隨著汽車銷售從井噴走向平淡，這家國內規模最大的汽車經銷商之一逐漸陷入困境。

龐大是一家雄心勃勃的企業。當年聯手青年汽車收購薩博雖鎩羽而歸，但卻顯露出龐大董事長龐慶華的野心。今年5月29日，就在失手薩博不久，龐大發布公告，將與新星汽車在國內12個城市分別設立合資公司銷售奔馳汽車，這樣一來，龐大就有了30家以上的奔馳店；在今年北京車展前夕，龐大斥資2億元拿下了奔馳改裝車御用品牌BRABUS巴博斯在國內20年的銷售總代理權……

并購及網絡擴張需要大量資金，連龐慶華自己也坦言：“龐大目前資金處于饑渴式發展階段。”今年2月27日，龐大完成了2011年提出的債券發行計劃，發行總額為22億元，全部是固定利率5年期品種，票面利率高達8.50%。這一利率水平高于當時5年以上銀行貸款7.05%的年利率，龐大因此每年將付出1.87億元利息。

2009年至今，龐大經營每況愈下。2009年公司凈利潤增長率高達68.04%，2010年下降至22.22%；去年同比下滑47.43%。今年前三季度，龐大虧損2.83億元，其財務費用同比增幅超過100%。目前龐大總資產高達596.58億元，但凈資產只有93.71億元，資產負債率高達84.21%。

科倫藥業：輸液之后更健康

不過，也不是所有發行債券的公司都落下個慘兮兮。行業景氣度高、處于成長期的公司，則恰恰需要通過融資來獲得發展所需資金。科倫藥業（002422，收盤價56.68元）就是其中一個例子。

11月1日，科倫藥業開始發行2012年第一期公司債券，為5年期固定利率債券，票面利率詢價區間為5.40%至5.90%。據此前證監會的核準，科倫藥業本次發行的公司債總額不超過26億元，募集資金主要為償還銀行貸款及補充現金流，以優化公司財務結構。在本次首期發行15億元之后，其余各期債券將在自證監會核準發行之日起24個月內發行完成。

自2010年6月3日成功登陸A股市場募資47億元以來，科倫藥業不斷通過債券進行融資。去年，科倫藥業獲核準發行短期融資券和中期票據，注冊金額分別為10億元和18億元，經過2011年和今年的兩期發行，也已全部完成。三季報顯示，公司應付債券余額為17.92億元，較年初大幅增長。財務費用也因此從去年同期的0.048億元猛增至0.57億元，增長約10倍。

這家大輸液行業龍頭雖然面臨招標限價、產能受限等問題，但相比武鋼、龐大等巨無霸，科倫藥業目前凈資產收益率仍然高于資金成本。今年前三季度，公司實現凈利潤7.67億元，同比增長11.53%；凈資產收益率為9.04%，高于公司債券利率；而目前公司資產負債率為35.94%，仍具有進一步提升杠桿潛力。2013年公司可立袋項目將逐步投產，新疆硫氰酸紅霉素項目年內也將試車。未來新疆項目、塑料安瓿、三室袋、液固雙腔袋等都將為科倫打開成長空間。

10月以來，科倫藥業股價已經上漲13.59%，其高達56.68元的絕對股價目前位列A股上市公司第13位。

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