中美債券的五大差異

違約率差異可能是美國市政債和中國城投債之間最重要的差異

■劉東民

作為眾所周知的中國“準地方政府債”——城投債，在全球金融危機后經歷了兩輪高速增長。目前，城投債已經成為機構投資者最搶手的債券品種。但是，伴隨城投債發行規模的迅速擴張，人們對其風險的關注也與日俱增。而且，城投債是銀行理財產品重要的投資對象，它的安全性影響到中國影子銀行乃至銀行體系的安全性。

美國的市政債券，是由美國地方政府（州、市、縣）及其代理機構發行的地方政府債。到目前為止，美國已經形成了全球規模最大、監管較為完善的市政債券市場。在融資職能和信用來源等方面，美國的市政債和中國的城投債高度相似：二者都是為地方政府的基礎設施和公用事業建設融資，都是以政府信用做背書。但是，兩者也存在諸多差別。對二者進行比較研究，會得出很多有益的結論。

首先，從發行規模比較來看，中美兩國地方政府債券在全部債券市場的占比十分接近，說明與國內其它債券工具相比，中國城投債的發展速度相當快，其市場占有率已經達到金融最發達國家的水平。城投債在規模上與美國市政債的差距，主要反映出中國債券市場整體發展不足，規模太小。從這一點上來看，中國城投債未來的發展，應是跟隨中國債券市場整體發展的節奏，而不是作為明星債券的單兵突進。

其次，美國市政債的發行期限從1年到30年甚至更長時間不等，以長期（超過10年）債券為主。根據SIFMA數據顯示，2012年12月美國市政債平均到期期限為16.5年。中國的城投債，最短期限為5年，最長達到20年。但是，中國城投債中短期化的趨勢較為顯著。根據WIND數據進行的統計表明，2012年底，中國城投債的平均到期期限是5.7年，僅為美國市政債平均到期期限的35%。

第三，中國城投債和美國市政債的投資者構成表現出很大差別。城投債的最大持有者是商業銀行和基金，二者持有比例分別達到31.0%和24.8%，幾乎沒有個人投資者購買城投債。與此形成鮮明對比的是，美國市政債最大的持有者是個人，占47.1%，其次是共同基金和保險公司，銀行持有比例僅為10.3%。之所以個人成為美國市政債的最大投資者，其原因在于美國從聯邦政府到地方政府都對市政債的投資收益采取免稅政策，這對大量美國富人和中產階段產生了極大吸引力。中國的城投債并不存在類似的投資收益免稅政策，所以對個人的吸引力不大。

目前，我國中央政府正在加強對地方政府債務風險監控，商業銀行對地方融資平臺貸款的規模有所緊縮，但是與此同時，銀行卻成為城投債的最大持有者。換言之，銀行以城投債替代貸款，繼續為地方政府融資。從整體上看，這種融資模式的轉化還是在一定程度上降低了銀行風險，因為城投債背后的政府信用畢竟要高于貸款背后的商業信用。值得注意的是，外資銀行持有城投債的比例極低，僅占1.0%。筆者認為，這是外資銀行低估了中國地方政府償債的能力和信用。

第四，從償債機制方面看，中國的城投債，作為一種企業債，嚴格來講，其還款來源是城投公司未來的運營收益。有些城投債擁有土地抵押擔保，或者第三方擔保，這些擔保都可以成為還款來源。由于存在政府的隱性擔保，實際上城投債最堅實的償債機制是政府的財政收入——這在中國是眾所周知的。正是在這個意義上，城投債成為一種準地方政府債。

美國的市政債券分為一般責任債和收益債兩類。一般責任債沒有任何實質性的資產擔保，通常也不對應具體的項目，它們完全由美國地方政府的信用和征稅權做保證，以地方政府的財政收入作為還款來源。收益債是一種針對具體項目所發行的市政債，它類似于中國的城投債，需要由項目的預期收益作為還款來源。因此收益債的風險要高于一般責任債。

由于美國一般責任債的還款來源被明確設定為地方政府的財政收入，因此只要地方政府有足夠的財政實力，它可以脫離項目而發債，這是美國一般責任債相比于中國城投債的最大優勢。

最后，違約率差異可能是美國市政債和中國城投債之間最重要的差異。

根據紐聯儲的統計，從1970年到2011年，美國市政債違約數量高達2521例，而從1986年到2011年，就有2366例違約，即從上世紀80年代中期以后，美國市政債違約案例明顯增多。美國市政債是公認的安全性資產，其安全性程度僅次于美國國債，但就是這樣的“安全資產”，依然會有年均91例的違約事件發生。金融市場總是有風險的，安全資產僅僅是違約率較低的資產，而不是零違約率的資產。而中國城投債市場到目前為止尚未出現一例實質性違約。

（作者系中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任）