全球流動(dòng)性開閘 或注入A股洼地

5月9日，繼歐洲、澳大利亞央行先后降息后，韓國(guó)央行也宣布降息25個(gè)基點(diǎn)。在美日量化寬松之后，全球已經(jīng)進(jìn)入了名副其實(shí)的流動(dòng)性泛濫時(shí)期。一季度創(chuàng)紀(jì)錄的外匯占款流入金額充分顯示出熱錢對(duì)于人民幣資產(chǎn)升值的強(qiáng)烈預(yù)期，但據(jù)此尚無法判斷A股將得到“外援”，受制于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，中國(guó)國(guó)債對(duì)“熱錢”的吸引力目前仍高于A股。 全球央行齊降息A股望“洋”興嘆 先是日本央行不斷擴(kuò)大量化寬松規(guī)模，爾后歐洲央行、澳大利亞央行、印度央行紛紛降息，周三波蘭央行降息，昨日韓國(guó)央行又意外降息。全球央行步調(diào)一致地開始了釋放流動(dòng)性之旅。在日本點(diǎn)燃了“貨幣戰(zhàn)”的導(dǎo)火索之后，全球央行都逐漸加入到這場(chǎng)曠日持久的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”之中。 受全球流動(dòng)性泛濫的推動(dòng)，以美國(guó)、日本為代表的成熟股票市場(chǎng)紛紛步入牛市。截至5月9日，標(biāo)普500指數(shù)2013年累計(jì)上漲13.04%，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)上漲36.52%。但在美日市場(chǎng)“貨幣造牛”的過程中，上證綜指年內(nèi)卻下跌了1.59%，倒是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走出了“結(jié)構(gòu)牛市”，2013年至今累計(jì)上漲了38.98%，中小板指數(shù)也累計(jì)上漲了11.94%。 對(duì)于A股的結(jié)構(gòu)性分化，分析人士認(rèn)為，市場(chǎng)中的流動(dòng)性確實(shí)在不斷增強(qiáng)，但由于主板市場(chǎng)的股票主要受益于傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)式增長(zhǎng)，而我國(guó)正在主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此低估值的周期性板塊對(duì)于資金的吸引力仍然較為有限。資金更愿意參與到成長(zhǎng)股與題材股遍地的創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)中。 吸引“熱錢”需賺錢效應(yīng) 我國(guó)一季度外匯占款劇增顯示熱錢流入壓力增大，1.2萬億的單季外匯占款創(chuàng)歷史新高，歐美股市的寬松政策在其中起到了推波助瀾的作用，但據(jù)此判斷熱錢正在持續(xù)流入A股未免草率。 由于近期全球各國(guó)央行齊降息，而我國(guó)央行維持基本利率不變，致使人民幣相對(duì)于外幣利差進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣升值壓力驟增。同時(shí)，境外投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期仍然較強(qiáng)，這就進(jìn)一步增加了人民幣資產(chǎn)對(duì)于境外熱錢的吸引力。但是若央行在近期宣布降息，那么本已利劍高懸的高房?jī)r(jià)問題將徹底“無解”。當(dāng)然，無論是央行降息以應(yīng)對(duì)人民幣過快升值對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊還是按兵不動(dòng)致使熱錢為尋求利差加速流入國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性在實(shí)際上都會(huì)增強(qiáng)，理論上都將推高人民幣資產(chǎn)的價(jià)格。 值得注意的是，由于我國(guó)在外匯管制上歷來是寬進(jìn)嚴(yán)出，這意味著央行超發(fā)的貨幣很難通過輸出通脹的方式來化解，在熱錢流入加快的背景下，更容易推高國(guó)內(nèi)在未來一段時(shí)間的通貨膨脹率。屆時(shí)，我國(guó)將不得不面對(duì)人民幣繼續(xù)對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值的尷尬局面。更為糟糕的是，從昨日公布的PPI與CPI數(shù)據(jù)來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了工業(yè)生產(chǎn)與生活消費(fèi)價(jià)格的顯著背離。這直接制約了央行在貨幣政策上的可操作空間，這或許可以解釋為何近一段時(shí)期內(nèi)，央行只是通過銀行間市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性的控制。 但無論如何都不能改變的是，目前流通在市場(chǎng)上的“錢”正在變多，其中很大一部分流動(dòng)性來自于境外資金。但這并不意味著“熱錢”一定會(huì)涌入A股。根據(jù)外部投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)格，對(duì)低估值藍(lán)籌股和價(jià)值股的長(zhǎng)期投資仍是首選，因此這充分表明“熱錢”在當(dāng)前的A股中參與力度有限。與之相對(duì)應(yīng)的是，近期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)迭創(chuàng)階段新高，各類題材股風(fēng)生水起，這正反映了A股中長(zhǎng)久存在的活躍資金的偏好，換言之創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢(shì)更多來自于存量資金的發(fā)力。 當(dāng)然，如果創(chuàng)業(yè)板的賺錢效應(yīng)能夠持續(xù)存在，并吸引更多的觀望資金入場(chǎng)填補(bǔ)主板市場(chǎng)的低估值洼地，那么外資在逐利性的驅(qū)使下確實(shí)存在涌入A股的可能性，但目前而言，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較強(qiáng)不確定性的背景下，中國(guó)國(guó)債或仍是外資熱錢的首選。(中國(guó)證券報(bào)) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力降息成貨幣政策可選項(xiàng) 4月數(shù)據(jù)驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)注意力開始集中在未來的政策取向上。貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的預(yù)期正在形成，而隨著IPO重啟臨近，短期A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升。綜合來看，我們認(rèn)為價(jià)值股將逐步受益于貨幣政策的松動(dòng)預(yù)期，而題材股估值面臨IPO重啟的約束，均衡化配置的信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。 增長(zhǎng)受挫后政策三步走 4月已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳。4月出口增長(zhǎng)14.7%，但剔除香港之后的出口增速僅6.9%，我們認(rèn)為真實(shí)的出口增速繼續(xù)疲軟。此外，4月PPI同比增速僅有-2.6%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)被動(dòng)去庫存的特征都不明顯，更不用說是主動(dòng)補(bǔ)庫存了。在增長(zhǎng)受挫之后，我們預(yù)計(jì)未來的政策取向?qū)⒎秩阶撸? 第一步，做好“防風(fēng)險(xiǎn)”準(zhǔn)備。一方面，種種跡象顯示，中國(guó)政府顯著提升了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的容忍度。另一方面，經(jīng)濟(jì)增速下降的沖擊將波及社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域，政府應(yīng)做好防風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，尤其在金融領(lǐng)域。我們認(rèn)為政府已經(jīng)意識(shí)到金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如前期在銀行理財(cái)、債券代持及外匯管理等方面均出臺(tái)了政策措施，以降低未來風(fēng)險(xiǎn)顯性化的負(fù)面影響。預(yù)計(jì)下一階段的常規(guī)信貸業(yè)務(wù)也將受到影響，宏觀層面的流動(dòng)性可能呈現(xiàn)出一定程度的收縮。 第二步，穩(wěn)定地產(chǎn)投資預(yù)期。在債務(wù)周期的約束下，預(yù)計(jì)地方融資平臺(tái)主導(dǎo)的基建投資增速開始放慢。與此相對(duì)應(yīng)的是，今年以來發(fā)改委的新批項(xiàng)目數(shù)顯著減少。數(shù)據(jù)顯示，2013年1月至4月，發(fā)改委新批項(xiàng)目數(shù)分別為4、23、6、1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期。另一方面，4月PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資依然低迷，私人投資的增長(zhǎng)未見明顯起色。因此，“壓基建”必然意味著“穩(wěn)地產(chǎn)”，我們認(rèn)為國(guó)五條之后的地產(chǎn)政策正進(jìn)入真空期。 第三步，價(jià)格型工具成為貨幣政策的可選項(xiàng)。前期中國(guó)央行一直采取數(shù)量型工具，通過公開市場(chǎng)操作來維持流動(dòng)性的充裕，但在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面作用有限。我們看到一季度的社會(huì)融資規(guī)模不可謂不大，但GDP同比增速卻有所回落，數(shù)量型工具開始受到質(zhì)疑。不過，受資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的約束，短期降息的可能性有限，但利率調(diào)整正成為貨幣政策的可選項(xiàng)。與2012年6月相類似的是，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放慢，在存款利率浮動(dòng)上限放寬之后，市場(chǎng)的降息預(yù)期將隨之得到強(qiáng)化。 配置逐步均衡化 在宏觀層面的政策之外，投資者也擔(dān)憂IPO重啟對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面影響。尤其在現(xiàn)階段大小盤走勢(shì)顯著背離的情況下，IPO重啟后對(duì)小盤股的沖擊將不言而喻。因此，IPO重啟的具體時(shí)間點(diǎn)將成為下一階段風(fēng)格切換的重要催化劑。 首先，目前仍然處于財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查階段。從時(shí)間安排來看，擬上市公司在一季度之前完成自查并提交自查報(bào)告，隨后進(jìn)入抽查階段。據(jù)媒體的公開報(bào)道，現(xiàn)場(chǎng)抽查分為二批，目前進(jìn)行的是第二批檢查。隨后在5月底或再度隨機(jī)抽查，預(yù)計(jì)在6月中旬前后IPO在審企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作有望結(jié)束。 其次，密切關(guān)注IPO重啟的信號(hào)。一是觀察新股發(fā)行制度的變化。如果新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革方案出臺(tái)，并在征求意見后正式發(fā)布，或意味著IPO重啟的開始。二是觀察已經(jīng)過會(huì)但未補(bǔ)中報(bào)的擬上市公司家數(shù)。考慮到7月底前完成IPO的公司無須補(bǔ)報(bào)經(jīng)審計(jì)的中報(bào)，因此從已過會(huì)但未補(bǔ)中報(bào)的公司總家數(shù)中可以判斷IPO重啟的大概時(shí)間。 展望下一階段，未來的政策取向與IPO重啟是A股市場(chǎng)配置的重要著眼點(diǎn)。一方面，隨著降息預(yù)期的形成與強(qiáng)化，價(jià)值股將開始逐步受益，建議適當(dāng)增加地產(chǎn)、電力、白酒及零售等行業(yè)的配置比例。另一方面，IPO重啟將負(fù)面影響市場(chǎng)流動(dòng)性，小盤股估值有望出現(xiàn)回歸，建議逐步減倉TMT、軍工、醫(yī)藥及環(huán)保等行業(yè)。從時(shí)間上來看，我們認(rèn)為現(xiàn)階段行業(yè)配置趨于均衡化的信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。（作者單位：中原證券）