成立外匯平準基金化解匯率利率掣肘

◎張茉楠（國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）

近日，國務院批轉了發改委《關于2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》，其中金融領域的改革，特別是利率匯率形成機制的改革將是重中之重。

從關聯性看，利率、匯率、對內對外金融領域的改革幾乎 “牽一發而動全身”。缺乏彈性的匯率制度是導致外儲大幅增長的重要原因。開放經濟條件下，外匯儲備成為一種內生變量，央行無法事先控制外匯占款，而只能被動地適應外匯占款的波動，這使貨幣供給的內生性增強，不僅導致央行控制貨幣供給量的主動性和靈活性大大降低，也造成了“匯率綁架利率”的困境。

“匯率綁架利率”當然是我國“雙順差”國際收支格局下的必然結果，但也與外匯儲備形成機制直接相關。外匯儲備迅速增長導致外匯占款激增已經嚴重改變了我國貨幣供應結構。由于中國資本項目還處于管制狀態，再加上特殊的“強制結匯”方式，這在中國貿易持續順差和外商直接投資不斷增長的背景下，不得不被動投放基礎貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。

在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內信貸來投放基礎貨幣，外匯占款占很小一部分，但隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施“沖銷干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升。

外匯沖銷不僅會嚴重削弱貨幣政策的自主性，還將引起國內貨幣市場利率飆升。特別是隨著近期人民幣升值的預期不斷加強，熱錢通過FDI、國際貿易順差、外幣存款轉為人民幣存款等渠道的流入的規模將進一步擴大，也使得整體的金融調控的成本和風險上升。

目前討論的改革思路主要是為了超額外匯儲備尋找出路，并沒有改變外匯儲備的形成機制，也難以從制度上切斷外匯儲備與貨幣發行的直接聯系。筆者認為，為了避免外匯盈余繼續轉化為基礎貨幣量的上升，也為了減輕中央銀行制定和實施貨幣政策的壓力，我國有必要在央行和外匯市場之間設置某種緩沖屏障，而借鑒國際成熟經驗建立外匯平準基金是解決匯率政策和利率政策相互掣肘的長效機制。

外匯平準基金制度始于1932年的英國，是當今許多國家用來干預外匯市場的儲備基金，一般由黃金、外匯和本國貨幣構成。其基本內容是由政府撥給一定的本幣和外幣資金設立外匯平準基金賬戶，由財政部控制，央行只作為該賬戶的代理人對其進行管理，通過外匯平準基金直接入市，并不影響央行的資產負債狀況，商業銀行在央行的資產不發生變化，可見，外匯平準基金賬戶避免了央行發行貨幣來增加外匯儲備的被動局面，因此，外匯平準基金模式可以有效切斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關系。

外匯平準基金模式不僅涉及管理主體的選擇，也涉及各方面政策的協同與配合。那么，外匯平準基金該由誰來管理？外匯平準基金既可以央行和財政部共同管理 （美國模式），也可以采取財政部為主要決策部門的模式。與財政部持有不同的是，我國的基金可以在現有的國家外管局儲備司的基礎上組建，國家授權央行管理，由外管局具體操作經營。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應中國外匯儲備管理的發展路徑，制度變遷的成本小。

中國外匯儲備已經高達3.4萬億美元，占全球儲備資產的三分之一。在開放經濟條件下，設立外匯平準基金對于我國目前最大意義在于可以及時消化新增外匯儲備，有效規避投放基礎貨幣來對沖所引發的流動性過剩、“匯率綁架利率”，以及內外均衡矛盾等問題，徹底切斷外匯儲備高企與貨幣政策實施相互制約的制度性障礙。

與央行通過發行基礎貨幣購買外匯儲備不同，外匯平準基金是通過發行債券籌集本幣在外匯市場上購買外匯儲備的，從表面看，以往是央行發行基礎貨幣購買外匯儲備，再通過發行央行票據回籠貨幣；而現在是外匯平準基金發行債券籌集本幣，再用本幣購買外匯儲備，兩者只是順序上發生了變化。但實質上，這一變化的意義是外匯平準發行的債券可以做大債券市場規模，極大地豐富我國債券市場品種層次，有利于我國債券市場自我完善與資本市場的平衡健康發展。

與此同時，央行票據將逐步減發，央行無須被動地創造負債進行對沖。通過發行金融債券，新增外匯儲備將不進入央行資產負債表中，這意味著從制度上切斷了外匯儲備變動與國內貨幣發行之間的直接聯系，大大提高了貨幣政策的自主性和靈活性。