五方面應(yīng)對(duì)日本量化寬松政策

2012年底，日本安倍政府推出了以大膽的貨幣政策、機(jī)動(dòng)的財(cái)政政策、刺激民間投資為中心的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略，將創(chuàng)造通脹預(yù)期和防止日元升值設(shè)定為最重要的政策目標(biāo)。2013年3月，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥上任伊始即推出遠(yuǎn)超預(yù)期的“超級(jí)量化寬松政策”，宣布維持該政策直至通脹目標(biāo)達(dá)到2%的水平。在4月4日的貨幣政策會(huì)議上，日本央行決定每月收購(gòu)國(guó)債額度超過(guò)7萬(wàn)億日元，較既有水平增加約一倍，占日本每月國(guó)債發(fā)行額的逾70%以上。

在日本超級(jí)量化寬松政策沖擊下，日元大幅貶值、能源價(jià)格上升幅度明顯，同時(shí)受經(jīng)濟(jì)政策和2011年的災(zāi)后重建需求等因素影響，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)不久將會(huì)出現(xiàn)低谷反彈，通脹預(yù)期也會(huì)有所改善，但其持續(xù)效果可能并不如意。

日本經(jīng)濟(jì)

需要深層次結(jié)構(gòu)改革

自上世紀(jì)90年代初期資產(chǎn)泡沫破滅后，日本金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受到嚴(yán)重?fù)p害，在以“去杠桿”為特點(diǎn)的修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)程中，引發(fā)了需求的嚴(yán)重不足進(jìn)而形成通縮趨勢(shì)。與此同時(shí)，日本家庭和居民平均收入水平持續(xù)下落。2002年以后，雖然經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，企業(yè)整體盈利能力有所提高，但并沒(méi)有回饋到居民，個(gè)人收入水平繼續(xù)降低，使得通縮趨勢(shì)依然延展，經(jīng)濟(jì)實(shí)力下滑。日本經(jīng)濟(jì)的這種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不是僅僅依靠超級(jí)量化寬松的強(qiáng)心劑所能解決的。值得注意的是，日本首相的更迭頻率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，這將直接影響到政策的可持續(xù)程度。

日本的超級(jí)量化寬松政策對(duì)日元形成巨大壓力，并導(dǎo)致日本國(guó)債收益率大幅下降，外圍甚至日本本國(guó)資金，在避免資產(chǎn)貶值情緒下可能選擇出逃。這也加大拋售日元力度，導(dǎo)致日元對(duì)全球主要貨幣加速貶值。更值得關(guān)注的是，日本的超級(jí)量化寬松政策引發(fā)了全球債券收益率創(chuàng)新低。雖然歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)尚未得到解決，但許多歐洲國(guó)家和加拿大國(guó)債市場(chǎng)獲得提振，西班牙和意大利國(guó)債市場(chǎng)也跟著沾光，主要就是因?yàn)閾?dān)憂日本投資者轉(zhuǎn)而投資國(guó)外市場(chǎng)。

面對(duì)日本的超級(jí)量化寬松政策，發(fā)達(dá)國(guó)家等主要經(jīng)濟(jì)體具有不同的態(tài)度。美國(guó)持支持態(tài)度，主要原因是日本的超級(jí)量化寬松，符合美國(guó)的全球政治經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，既有利于發(fā)達(dá)國(guó)家共同實(shí)施寬松的貨幣政策，可能使貨幣政策發(fā)揮更大效果，又有利于減緩國(guó)際社會(huì)對(duì)美國(guó)量化寬松引致的美元貶值壓力，還有利于美國(guó)的出口戰(zhàn)略實(shí)施。

歐盟國(guó)家最初極力反對(duì)，但在美國(guó)的勸說(shuō)下矛頭有所收斂。主要原因是，日本的超級(jí)量化寬松使得歐美國(guó)家的國(guó)債收益率降低，這有利于緩解歐債危機(jī)。事實(shí)上，日本推出超級(jí)量化寬松政策后，受重大沖擊的是韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和德國(guó)等。因?yàn)樵谶@些地區(qū)的出口產(chǎn)品中，汽車、精密零件、電子產(chǎn)品等與日本出口業(yè)有著很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)。

謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)日本貨幣寬松

日元貶值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響包括兩個(gè)方面：其一，對(duì)我國(guó)的貿(mào)易產(chǎn)生影響。日元貶值直接意味著人民幣的相對(duì)升值，這將影響到我國(guó)與日本的雙邊貿(mào)易。日本是我國(guó)的第五大貿(mào)易伙伴。在我國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，2012年對(duì)日出口占比為7.5%，由此影響不大；在進(jìn)口環(huán)節(jié)上，汽車及其零部件、電子產(chǎn)品等將隨日元升值而減少；在對(duì)第三國(guó)市場(chǎng)的出口方面，日元貶值對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也不明顯。

其二，通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生影響。日元貶值將引致國(guó)際大宗商品的價(jià)格走高和國(guó)際金融市場(chǎng)的價(jià)格走低，由此可能影響我國(guó)在相關(guān)交易中的利益。例如，在日本超級(jí)量化寬松政策出爐后，日本的10年期國(guó)債收益率已跌至0.56%，逼近歷史低點(diǎn)。與此相比，美國(guó)的10年期國(guó)債收益率為1.75%。如果日本超級(jí)量化寬松政策引致資金溢出效應(yīng)，間接壓低了美債收益率，一方面將影響我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的收益；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇新的應(yīng)對(duì)措施，從而將對(duì)我國(guó)的一系列對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。

面對(duì)日本超級(jí)量化寬松政策的實(shí)施，我國(guó)在應(yīng)對(duì)中需要注意如下幾個(gè)問(wèn)題：

第一，不可過(guò)于輕視日本的實(shí)力和國(guó)際影響力。2010年中國(guó)GDP總量超過(guò)日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。但應(yīng)清醒地看到，按照人均GDP衡量，日本是我國(guó)的10倍。盡管日本政府債臺(tái)高筑，國(guó)債規(guī)模已經(jīng)超過(guò)GDP總量的2.6倍，但其外債僅占6%左右。同時(shí)，日本持有253萬(wàn)億日元（約合3.19萬(wàn)億美元）的海外資產(chǎn)，仍為世界最大債權(quán)國(guó)，且日本海外企業(yè)的銷售額足以替代其國(guó)內(nèi)出口，不僅發(fā)揮著長(zhǎng)久沉實(shí)的經(jīng)濟(jì)效益，而且對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)（尤其是東南亞經(jīng)濟(jì)）有著重要影響力。因此，應(yīng)該冷靜認(rèn)識(shí)日本的超級(jí)量化寬松政策效應(yīng)，不應(yīng)一味唱空日本經(jīng)濟(jì)，而須謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

第二，密切關(guān)注美國(guó)量化寬松政策的走向。日本的政策總是看著美國(guó)的臉色行事，2012年以來(lái)，日本各項(xiàng)對(duì)外政策的一意孤行，與美國(guó)的認(rèn)可密切相關(guān)，日本超級(jí)量化寬松政策實(shí)施亦是如此。正是這一政策非但不會(huì)影響到美國(guó)利益，反而對(duì)新興市場(chǎng)的發(fā)展形成一定的抑制作用，使新興經(jīng)濟(jì)面臨更大的輸入型通脹壓力，有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，日本才敢于出臺(tái)實(shí)施此類政策。從這個(gè)角度來(lái)看，判斷日本的超級(jí)量化寬松政策的進(jìn)程，需要密切關(guān)注美國(guó)量化寬松政策的走向。

第三，積極推進(jìn)外匯管理體制機(jī)制的改革深化。一方面完善跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，積極對(duì)沖短期資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給的沖擊，保持國(guó)內(nèi)貨幣政策及金融系統(tǒng)穩(wěn)定。另一方面，提高人民幣匯率彈性空間。近半年來(lái)，日元對(duì)人民幣貶值達(dá)到22.82%。日元貶值可能迫使經(jīng)濟(jì)同樣低迷不振的歐元區(qū)實(shí)施進(jìn)一步量化寬松政策，在增大我國(guó)輸入性壓力的同時(shí)，也會(huì)在一定程度上削弱我國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)應(yīng)通過(guò)匯率自身的波動(dòng)擴(kuò)大，來(lái)弱化國(guó)際投機(jī)資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的沖擊。同時(shí)，應(yīng)加快發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，增加匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。

第四，加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的腳步。日本是我國(guó)第五大貿(mào)易伙伴，2012年雙邊貿(mào)易總值為3294.5億美元。在A股上市公司中，電子制造、汽車、軟件外包、家電等行業(yè)與日本保持著密切的貿(mào)易和技術(shù)往來(lái)，以日元作為結(jié)算方式的企業(yè)不在少數(shù)。因此，我國(guó)應(yīng)加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品升級(jí)，以此推進(jìn)人民幣作為結(jié)算貨幣，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，也應(yīng)注意進(jìn)口替代型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，減輕輸入型通脹的壓力。

第五，加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)與東南亞、歐盟、非洲國(guó)家、金磚各國(guó)等的經(jīng)濟(jì)合作，同時(shí)加強(qiáng)與各新興經(jīng)濟(jì)體的協(xié)調(diào)，呼吁儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)考慮其貨幣政策的外溢效應(yīng)，加強(qiáng)貨幣紀(jì)律。（中國(guó)社科院金融研究所 王國(guó)剛 宣曉影）

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