美聯(lián)儲量化寬松政策難全身而退

原標(biāo)題：量化寬松政策難全身而退

陳炳才（國家行政學(xué)院決策咨詢部）

美聯(lián)儲主席伯南克6月19日表示，如果美國經(jīng)濟持續(xù)改善，美聯(lián)儲可能在今年晚些時候放緩購買債券的步伐，明年上半年繼續(xù)減少購買量，直至明年年中結(jié)束。市場分析，美聯(lián)儲可能會在9月17至18日的政策會議上宣布將每月購買債券規(guī)模比現(xiàn)在降低200億美元，每月只購買650億美元。

隨著經(jīng)濟和就業(yè)形勢的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策，這本是應(yīng)該的事情。即使實體經(jīng)濟和就業(yè)沒有達到預(yù)定的指標(biāo)，只要有機構(gòu)購買美國國債和MBS，量化寬松貨幣政策的弱化和終結(jié)也是應(yīng)該的。然而，市場卻對量化寬松貨幣政策的退出反應(yīng)劇烈，股市大幅度恐慌性下跌，黃金價格也再次暴跌，似乎有些不正常。

量化寬松政策難以全身而退

美聯(lián)儲退出量化寬松有四種方式：一是在確定的時間點完全終止對美國國債和MBS的購買，如9個月或12個月后不再購買國債和MBS；二是減少對國債和MBS的購買規(guī)模，但不確定終止時間，即將目前每月購買850億美元的資產(chǎn)逐步縮減到零，大體時間是12個月；三是12個月后不再購買新的資產(chǎn)，但保留現(xiàn)行已經(jīng)購買的國債、MBS資產(chǎn)不出手，無限期地持續(xù)到金融市場指標(biāo)好轉(zhuǎn)后再逐步出手；四是12個月后對購買的國債和MBS進行逐步的反向扭轉(zhuǎn)操作，即把長期逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐冢瓿善谙薏淮_定。

上述四種方式的退出，有兩種不同結(jié)果：前兩種退出形式，在確定時間內(nèi)，市場流動性依然是增加的，只是增加的幅度有所減少；后兩種形式的退出，將加大市場自身對金融資產(chǎn)價格的調(diào)節(jié)壓力，但也沒有取消目前的購買政策，只是給了一個流動性減少的預(yù)期。

從消息來看，目前美聯(lián)儲采取的是前兩種形式。這兩種形式本身并沒有導(dǎo)致流動性減少，尤其是存量流動性的退出，只是增量降低。但市場反應(yīng)如此劇烈，有兩種可能：一是市場投機炒作，投機人利用消息和預(yù)期的準(zhǔn)備，做空股市和大宗商品價格，但估計3-5個交易日之后，市場將逐漸平穩(wěn)，甚至?xí)霈F(xiàn)報復(fù)性價格上漲和反彈，投機人可以從中牟取暴利；二是市場不僅擔(dān)心量化寬松貨幣政策直接退出，也擔(dān)心流動性增加量減少，這就意味著目前美國國債和MBS的購買出了問題。機構(gòu)不愿意購買國債和MBS，一方面是因為MBS風(fēng)險大，另外一個原因是國債的回報率低。美聯(lián)儲購買既穩(wěn)定了國債和MBS的價格，也給市場其他投機提供了資金支持。然而，一旦美聯(lián)儲不再增加購買，市場的壓力將增加。

從美聯(lián)儲持有美國國債和MBS的規(guī)模來看，2012年底是25834億美元，而2013年6月20日的數(shù)據(jù)是31277億美元，也就意味著平均每月購買量達到910美元以上，只是最近的一個月（5月23日-6月20日）購買減少，只有717億美元。未來一年內(nèi)，美聯(lián)儲會繼續(xù)購買國債和MBS，估計持有總量至少達到4萬億美元，想把已經(jīng)持有的資產(chǎn)脫手的可能性很小。

在此次金融危機中，美國損失的資產(chǎn)至少在7萬億美元以上，僅房貸領(lǐng)域就損失3.5萬億美元（美林銀行2008年7月20日將其一筆20億美元的住房信貸資產(chǎn)按照20%的價格出售，危機期間更低，根據(jù)此數(shù)估計住房信貸資產(chǎn)損失額），如果計算MBS、CDO以及CDS的損失，金額更大。就像1989年日本資本市場的金融危機需要十多年的時間來消化一樣，美國金融資產(chǎn)損失之多，很難從金融危機中解套。鑒于龐大的資產(chǎn)窟窿需要一個比較長的時間段來消化，可以預(yù)期美國未來較長時期內(nèi)無法將已經(jīng)購買的資產(chǎn)出售或反向扭轉(zhuǎn)操作。

積極應(yīng)對量寬退出

當(dāng)然，無論是哪種形式的退出，金融危機以來美國都是贏家，而不是輸家。

危機早期階段，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策，并沒有導(dǎo)致美國國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹，而是遏制了金融資產(chǎn)價格嚴重縮水并惡化的可能。因此，那種認為美國量化寬松政策導(dǎo)致通貨膨脹的認識與美國的實際情況不符合。中后期則保持了美國國債的低利率和股票價格的上漲，使上市企業(yè)得到資金支持，實體經(jīng)濟的危險轉(zhuǎn)化為機遇。危機中，美國實體經(jīng)濟沒有受到傷害，而且實行了再工業(yè)化，金融損失利用量化寬松得到了化解。

在國際上，美聯(lián)儲量化寬松預(yù)期導(dǎo)致全球大宗商品價格高漲，抬高了新興市場經(jīng)濟體國家的生產(chǎn)成本。另一方面，美聯(lián)儲的量寬在全球范圍起了示范作用，促使實體經(jīng)濟國家跟隨進行貨幣信貸政策擴張，刺激了這些國家本就過剩的產(chǎn)能擴張。這一過程讓新興市場經(jīng)濟體國家感到自己地位提高了，競爭力提高了。然而，美聯(lián)儲退出量化寬松政策的市場反應(yīng)表明，新興市場經(jīng)濟體樂觀早了點。這些國家早期高價并購和投資的企業(yè)和礦山，資產(chǎn)價格都因量化寬松政策收縮而大幅度下降，企業(yè)面臨虧損壓力。同時，因產(chǎn)能擴張，結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大。

當(dāng)前，對于美聯(lián)儲退出量化寬松政策也要客觀分析，穩(wěn)定應(yīng)對。

一是要觀察分析，目前的市場反應(yīng)是短期投機行為還是長期態(tài)勢。筆者看來，可能是短期投機行為，但也反映了長期問題，大宗商品價格和美國股市價格漲得太高，未來有合理調(diào)整的可能。

二是注意增加對境外資源類企業(yè)的并購和投資。危機以來國內(nèi)產(chǎn)能擴張，也帶動全球資源開采和投資擴張，雖然前期的投資有所損失，但目前價格下跌也帶來機遇。問題在于不能扎堆收購和投資，更不能急于求成，抬高價格或以高價收購?fù)顿Y。

三是堅持國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級不放松。金融危機本身就是產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和技術(shù)結(jié)構(gòu)大調(diào)整，歐洲和美國等經(jīng)過了5年的調(diào)整，實體經(jīng)濟已經(jīng)升級，勞動力和資源成本大大降低，新技術(shù)和低碳化特征明顯，如果在未來3-5年出現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，將對我國形成競爭壓力。若放松轉(zhuǎn)型升級，后續(xù)壓力更大，故要有承受陣痛的準(zhǔn)備。

四是堅持貨幣政策不放松。要將貨幣供應(yīng)量尤其是信貸增長幅度控制在名義經(jīng)濟增長幅度之下，嚴格控制銀行表外業(yè)務(wù)所支持的行業(yè)方向。在保持總量穩(wěn)定的前提下，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的信貸支持力度，提高資金的效率。對產(chǎn)能過剩、落后和污染嚴重的企業(yè)，不再增加授信和信貸規(guī)模，甚至要減少信貸規(guī)模。同時，應(yīng)加快利率、匯率市場化的推進，擴大基準(zhǔn)利率浮動幅度，發(fā)揮市場機制對匯率的決定作用。

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