經濟仍具備維持平穩增長內生動力

連平 交行首席經濟學家

疲弱的經濟數據仿佛一層陰影持續籠罩在人們心頭。在一季度GDP出人意料地小幅回落后，5月份的不少數據仍然差強人意。盡管有去年基數較高的原因，但當月出口增速仍出現回落。受總需求擴張緩慢、去年基數較低、豬糧價格平穩和蔬菜價格回落的影響，5月CPI同比和環比雙回落。6月PMI繼續走低，二季度GDP增速有可能降至7.5%左右。但是，當前不存在重大的外部沖擊、就業狀況總體較為平穩、經濟運行大致接近潛在增長率水平和內生增長動力仍然存在，因此當前宏觀調控的政策總基調不宜改弦更張。

實際增速接近潛在增長率

當前狀態很可能是經濟增長接近潛在增長率水平的具體表現。經濟潛在增長率是指由經濟體內生產要素供給和生產率提高所能支撐的正常經濟增長速度。審視改革開放以來的經濟增長，筆者認為，資本的快速積累是主要推動力，資本存量對經濟增長的貢獻份額最高，約為59%；人力資本貢獻明顯高于勞動力數量，兩者貢獻份額分別約為15%和6%；另一個主要因素則是全要素生產率，在改革開放推動下的持續增長，其貢獻份額約為20%。

近年來，能源資源環境約束、中低端工業產能過剩以及政府主導型投資效率低下，導致資本回報率持續走低；2014年前后，我國的人口撫養比將結束多年的下降趨勢開始回升，人口紅利將逐步消退，過去由高儲蓄支撐的勞動密集型產業將面臨基礎動搖的挑戰，而人力資本積累的效用受制度和市場因素制約難以有效支撐；我國占全球出口市場的比重居約12%的高位、勞動力成本持續上升以及人民幣較大幅度升值等因素，導致我國“世界工廠”的競爭力持續下降，加入WTO的全球化紅利迅速減弱；在要素約束協同機制鈍化和資源要素配置市場化程度下降的影響下，全要素生產率增速迅速回落，近十年全要素生產率對增長的貢獻率較上世紀90年代下降近8個百分點。綜合上述各因素分析測算，未來一個時期，我國經濟潛在增長率可能在7%-8%之間。

經濟潛在增長率明顯回落必然會在當前經濟運行中反映出來。今年以來出口增速難以在低位再起，投資增長相對平穩而不再展現“雄風”，制造業始終在低位徘徊等就不難理解了。尤其是在經濟潛在增長率明顯下降的情況下，總需求增長迅速放緩，而總供給的變化往往是受總需求的影響而變動。因此，在總需求增長放緩的初期階段，總供給卻依然維持原有水平，從而產能過剩現象必然會十分突出。在此階段，由于供大于求，PPI回落并擴大負值也就不足為奇；產能過剩和價格回落必然導致制造業投資增速趨于下降。

平穩增長內生動力仍存

既然經濟運行很可能已經接近其潛在增長率水平，那么未來現實增長就不大可能持續大幅下挫。從短期看，一系列因素作用可能推動今年的增長依然可以相對平穩。改革開放以來，我國經濟增速較低的兩個階段是亞洲金融危機和全球金融危機，外需收縮對我國經濟增速回落具有決定性影響。目前美國經濟復蘇平穩推進，美聯儲甚至已有逐步收縮QE政策的考慮；受此影響，歐日和新興經濟體也都走上弱勢復蘇的道路。未來外部環境顯然好于2008年底和2009年初。近期人民幣已現貶值預期和壓力，三季度后前期升值對出口的短期壓力可能會有所減輕。今年我國出口仍有望保持10%左右的平穩增長，對GDP會產生小幅正貢獻。

今年以來雖然投資增速持續小幅回落，但基礎設施和房地產投資增速不低；尤其是基礎設施投資增速一季度幾乎是去年同期的一倍，房地產開發投資今年1-5月增速亦達20.6%，遠高于去年下半年的15%-16%。考慮到1-4月社會融資規模中有相當部分資金流入基礎設施與房地產，下半年這兩方面投資增速依然會保持不低的增速，從而對穩定整個固定資產投資發揮積極作用。

盡管今年固定資產投資增速可能回落至20%左右，但相對于過去約10%的GDP增長和約30%的投資增長組合來說，今年約7.5%增速下的20%投資增速仍然不低。從2011年四季度開始的去庫存過程至今年一季度已大致結束，雖然目前尚無明顯的增加庫存的跡象，但顯然已不可能再度形成大規模去庫存過程。

消費在年初受到城鎮居民收入增速放緩和抑制公務消費舉措影響迅速回落后，3月份以來已現平穩運行、小幅回升的態勢。未來消費的剛性和高檔消費向中低檔轉移以及可能出臺的相關刺激政策仍有可能促使消費保持目前這一態勢。與2009年初2000萬農民返鄉相比，目前就業狀況較為平穩，這也是實體經濟運行相對平穩的重要佐證。從投資和消費兩方面看，當前我國經濟仍然保持著能夠推動平穩增長的內生動力。

刺激消費是重要政策選項

既然當前不存在重大的外部沖擊、就業狀況總體較為平穩、經濟運行大致接近潛在增長率水平和內生增長動力仍然存在，那么今年7.5%的GDP目標就仍有可能實現，因此當前宏觀調控的政策總基調不宜改弦更張，更沒有必要也不應該采取類似2009年的大規模投資計劃。而是應該充分利用這一機會，主動地、有針對性地推動產能過剩行業的調整步伐，加大經濟結構調整和產業升級換代的力度，盡快明晰改革的總體方案、城鎮化發展戰略和產業政策取向。

不過，經濟降速的慣性有可能導致個別季度的增速降至7.5%以下，這需要未來政策適當做些微調，以防止慣性下滑出現意外，從而穩定企業未來投資預期和居民消費預期。刺激消費增長可能是當前既能緩解下行壓力又相對負作用較小的政策選項。

未來積極財政政策的實施力度應該加大，重點是促進消費增長，降低企業經營成本。從短期看，可以進一步加大結構性減稅力度，改善企業的經營狀況并增強其對未來的信心；加快中央財政預算支出的進度，爭取盡快對經濟運行產生積極的作用。從長期看，應加快收入分配制度和社保制度改革進程，在抑制貧富兩極分化的同時釋放居民巨大的消費需求；加快農村轉移人口戶籍制度的改革，使越來越多的農民工成為真正的城鎮居民，以提高其消費水平；加大力度推進教育、醫療、養老等關系國計民生的制度改革，創造居民消費可持續增長的良好環境。

未來貨幣政策既不應大幅放松，又不應明顯收緊，也不應該一成不變；而應繼續保持穩健基調，注重增強針對性與靈活性，適時適度預調微調。通過公開市場操作保持市場流動性相對寬松的局面，促使貨幣市場利率水平回到較為平穩和合理的狀態。當下半年外匯占款增量明顯減少和銀行存款增長乏力時，可以考慮適度下調存款準備金率。

目前，存貸款基準利率下調的理由明顯減弱，一是增長雖仍會下降，但會相對較為平穩，處在可接受的范圍內；二是美國QE政策的收縮與國內平臺和房地產融資被調控，中外利差將改變擴大的態勢；三是小幅降息對市場利率下行的作用有限，但卻會刺激房地產交易；四是融資成本將從階段高峰趨于回落。事實上，目前實際市場利率水平較高是由結構性因素引起的。

據統計，今年一季度銀行貸款加權平均利率已開始下降。融資平臺和房地產有旺盛的融資需求而信貸投放卻相對偏緊，不得已從非信貸渠道獲取較高成本的資金，從而推高了整個融資成本水平。未來應對融資平臺開展從資金募集、投向和使用等的全流程監管，排查風險，確保其穩健發展。適時把握當前的契機，促使人民幣匯率雙向波動、增加彈性，以改變單邊升值預期。同時保持人民幣匯率的基本穩定，避免出現貶值趨勢，以控制資本大規模流出的風險。

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