借殼新規未與IPO趨同 業內建言走一條通道

每經編輯 每經記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

在A股現行制度下，借殼上市的審核標準和IPO看似趨同，但在實際操作過程中，由于審核部門不同，著眼點不一，對借殼上市的審核力度遠小于IPO，導致“渾水摸魚”者大量存在。有觀點認為，要徹底解決借殼上市所帶來的問題，應使上市及退市制度逐步市場化。

然而，市場化并非一蹴而就。“它山之石，可以攻玉”，針對目前A股借殼上市存在的諸多爭議和亂象，或許我們可以將眼光投向較為成熟的證券市場，借鑒其經驗與做法以逐步規范A股上市制度，凈化市場，給予中小投資者更多的保護。

隨著借殼上市潮襲來，A股現有借殼上市標準再度成為熱議話題。2011年9月的借殼新規一度被稱為借殼重組標準與IPO趨同，實際上兩者卻存在諸多差異。

針對圍繞借殼上市存在的種種爭議，業內人士認為，核心在于證券市場準入與退市制度并未市場化。

而在現有制度框架下，業內人士建議借殼上市的門檻應有所提高；更有學者呼吁，在目前A股IPO暫停的情況下，借殼上市也不應享有特權。

標準與IPO趨同？/

記者注意到，現有標準得以明確是在2011年9月正式施行的 《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》后，該決定顯示，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度期末資產總額的比例達到100%以上的，上市公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元。

之后證監會還在 《問題與解答》中明確 “借殼重組標準與IPO趨同”，這是指證監會按照《上市公司重大資產重組管理辦法》審核借殼重組，同時參照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定。

資深并購人士阿梁（化名）向《每日經濟新聞》記者表示，IPO與借殼上市雖然都是上市，但由于操作模式不同，實際是兩個事物；IPO是監管部門對企業發行以及上市資格的認定，借殼則是一個交易。從監管角度來看，審核時所面臨的壓力不同：IPO不符合標準便直接被否，社會影響很小，企業也僅是未融到資、發展放緩等。但借殼就不同，借殼是一個正在交易的上市公司，這么大的變化，監管層的審核會從上市公司重組、股價運行情況、投資者等多方面因素考慮，如果要否決一個借殼上市，其所面臨的壓力實際比IPO大很多。

前述券商高層向 《每日經濟新聞》記者表示，相較而言，借殼上市門檻明顯較低：首先，IPO的審核是一個全面、復雜的系統性工程，上市企業業績、市場地位、前景等方面都是考核的標準；一個細節是，與保薦人需要在IPO中簽字不同，中介機構在借殼上市中作為財務顧問，無需保薦人簽字，所以盡職調查可能不如IPO階段保薦人的審慎核查嚴格。

其次，在實際操作層面，借殼上市企業利潤水平通常遠高于2000萬元這一標準（8000萬左右較普遍），相比IPO是單一主體不同，借殼上市（通常為同一控制人下的重組）有時候是兩個甚至更多主體，這樣就出現了不少“拼湊借殼”的案例，這是借殼上市相比IPO便利的原因之一。

例如，今年7月25日，鑫富藥業擬收購億帆生物及億帆藥業100%股權（構成借殼）。其中，億帆藥業2011年、2012年凈利潤分別為2018.28萬元、2443.4萬元，而億帆生物2011年凈利潤僅為148.21萬元，2012年業績則同比暴增28倍。與此相似的還有華夏視覺和漢華易美一起借殼遠東股份。

資深并購人士Ken則告訴《每日經濟新聞》記者，在IPO審核中，從業績角度，通常要求擬上市企業凈利潤呈穩定增長態勢，這對有色、礦產等強周期行業來說，多數企業業績因大幅波動而難以達到IPO標準。今年7月份擬借殼萬好萬家的鑫海科技便是如此，因鎳價跌至低位，鑫海科技2012年凈利潤由2011年的4.18億元大幅降至2475.2萬元。相類似的還有8月底，擬借殼銀潤投資的晨光稀土，2011~2012年未經審計的凈利潤分別為6.06億元和8119.27萬元，業績下滑同樣明顯。

Ken指出，因業績不符合IPO標準的企業轉向借殼上市，原因在于兩者審核的關注點不同，IPO審核時注重過往業績的穩定增長，借殼重組審核時則相對淡化對上市前業績增長標準，更為關注的是重組完成后公司是否具有持續盈利能力。

業績承諾并非“萬能藥”/

借殼方通常會出具看似靚麗的業績承諾，“以收益現值法做評估，對企業溢價較高，都要出具承諾，這個也是會（證監會）里的要求。”Ken告訴記者。

不過，從過往案例來看，業績承諾并非萬能藥，存在重組方因業績無法達標，甚至縮水補償的情況。對此，阿梁認為，業績沒達到承諾標準有兩方面原因：1，如周期性行業，業績波動較大，存在明顯不確定性，這是客觀因素；2，做業績承諾時，存在為獲取較高估值、謀求方案通過，做出偏主觀的樂觀估計，從而使業績無法實現，通俗講是牛皮吹破了。

前述券商策略分析師認為，對一些資質欠佳的企業來說，給出業績承諾無異于為投資者畫餅，其背后可能存在種種目的。例如先達到上市目的，再進行套現，這與通過自身盈利達標的企業相比，質量和價值均存顯著差異。之前案例中的萬好萬家曾在2006年借殼上市，因2008、2009年業績未達標，萬好萬家集團累計進行了3337.24萬元的利潤補償。不過，隨后大股東在短短一年時間頻繁減持股票1852萬股，共套現約3.4億元。

資深經濟研究工作者熊錦秋認為，與重組方給出的業績補償相比，動輒估值數十億、上百億的資產證券化為企業帶來的財富效應更為巨大，在解禁后，即使企業業績不佳，但因殼價值的存在，大股東仍能高價套現及賣殼，從股市連本帶利撈回來。

Ken表示，“現金補償會讓重組方占便宜，在2009、2010年前，補償方案以現金補償為主，但到2010年后，證監會就出了要求，利潤達不到，要以股份補償，把之前多拿的股份吐出來。”

但股份補償也并非無漏洞可鉆，今年億晶光電補償方案就大幅縮水：公司4月公告披露，大股東將協商變更利潤補償方式及解除資產重組時的利潤補償協議：按照公司董事長荀建華持股總數2.62億股，采用每10股送1股的方式，無償轉送股份合計2619.7萬股，相當于原利潤補償方案縮股或送股4417.01萬股。若按重組時簽署的業績補償承諾執行，荀建華須注銷或送出股份約1.65億股，其持股比例將由46.08%下降至18.28%。

“該補償力度僅相當于原承諾的三成，令外界擔心公司業績恢復增長的真實性。9月18日公司發布定增預案，遭市場用腳投票，股價大跌9.47%。”前述分析師向《每日經濟新聞》記者表示擔憂，其他公司是否也會采取類似做法并使得原有補償承諾縮水？

Ken表示，類似修改方案若得到股東通過，那也沒辦法，當業績有不確定性，市場會做出選擇，并體現在股價上。

業內：借殼上市應與IPO走一條通道/

圍繞借殼上市產生的包括內幕交易、擾亂估值基礎等亂象如何得到遏制？

對此，阿梁認為，所謂借殼弊端核心在于現行的證券市場準入與退市制度，而罪不在借殼交易形式本身。應該使IPO發行和退市制度市場化，借殼上市所帶來的問題或許才能迎刃而解。

在阿梁看來，借殼是各方利益平衡的交易，是中性的。除非發行市場化或借殼被禁止，否則關于權力、市場化及維穩的糾結與尷尬將會繼續。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授認為，遏制借殼重組所帶來的種種爭議，最根本、有效的對策還是要等待市場化的新退市制度的全面生效，而根據新退市制度安排，這大概需要等到2015年。華東區某券商并購負責人阿隱之前則指出，A股退市制度并非不健全，但關鍵在于執行難。

但是，僅在現有制度框架下，借殼上市的門檻是否存在改善空間？阿隱認為，現在IPO由發審委審核，而借殼上市由重組委審核，兩者標準相差甚遠。例如8月初陜汽集團擬借殼博通股份，其最核心資產是陜西重汽49%的股權，2011年和2012年，陜汽集團來源于陜重汽的投資收益占其歸屬母公司股東凈利潤的比例分別約為99.66%和91.81%。由于未能控股，這部分資產的收益只能列入投資收益，而不能合并主營業務收入。而未來這部分收益的獲取，將完全受控于陜西重汽的另一重要股東——持股陜重汽51%股權的濰柴動力。

“少數股東權益怎么上市呢？在IPO中是絕無可能的。”阿隱表示，但是這樣的方案卻可以拿來借殼，關鍵在于借殼上市標準和IPO僅是“趨同”，他建議將現有“趨同”改為“等同”；其次，發審委及重組委是兩個部門，完全是兩套標準，人為造成了監管套利，建議兩者審核應走一個通道。而諸如華爾街、香港等成熟市場均不鼓勵通過借殼上市規避IPO審查。

熊錦秋認為：“在目前A股IPO處于暫停的情況下，企業上市方法就出現不公平，如果借鑒港交所對借殼上市的規定，那么A股借殼上市自然也要在IPO大軍后面排隊，不享有任何優先。我提議借鑒香港經驗，其宗旨就是，借殼上市與IPO走一個通道，同樣排隊，這樣才公平。”

阿梁向記者談道，立法本意不應該一切以“堵”的思路，應允許收購人時間換空間，可以參照香港市場給一定的期限。但對于是否應當等同IPO，他認為，操作層面上存在現實困境：通常符合IPO標準的企業不會去借殼，去借殼一定是自身有問題。其次，如之前說所，二級市場股價、投資者及各方意愿往往容易“綁架”監管層的意愿。

“所以真正操作起來，沒有這么簡單，如果要按IPO標準去衡量，那（借殼上市）這條路，不說被關上，也差不多了。”阿梁評價道。

《每日經濟新聞》記者注意到，由于證監會對借殼的審核力度遠小于IPO，這也導致一些因為內控和管理團隊存在問題的企業得以上市，這給A股市場帶來了隱患。

實際上，正如《每日經濟新聞》舉辦的“上市公司口碑榜”評選的初衷：借市場之手選出最優秀的A股上市公司。而評選至今已經是第三屆，鮮有借殼上市的公司獲得機構評委的推薦，“2013中國上市公司口碑榜”評選的投票環節正在進行中，會有借殼上市的公司獲選嗎？我們拭目以待。