張茉楠：席勒資產泡沫說的三大政策啟示

◎張茉楠（中國國際經濟交流中心副研究員）

2013年諾貝爾獎的得主席勒為我們提供了重新認識金融危機的異類視角。

羅伯特·席勒是行為金融的主要創始人，其所著的《非理性繁榮》也被視為闡述資產泡沫危機的經典解讀。

針對2008年以來的金融危機，有不同的解釋版本，比如金融創新過度說、金融監管不足說、流動性過剩說、全球失衡說。但這些大都是宏觀視角，從微觀主體的行為視角解讀卻鮮有之。金融危機的爆發常常表現為市場泡沫的積聚與破裂的過程，引發泡沫與市場狂熱的根源往往是羊群行為所導致的系統性偏差，而這正是行為金融所探討和關注的領域。

2008年金融危機以來，各國為抑制本國經濟快速下滑，采取了逆周期的寬松刺激政策，但逆周期政策刺激下的經濟復蘇并不穩定，金融與實體的背離將導致全球系統性金融風險隱患不斷上升。當前全球多數國家的利率水平已降至極限，資本回報率的下降和龐大的政府、民間債務負擔，使得企業和居民擴張信用的需求顯著下降，“流動性陷阱”的風險不斷加大。

然而，長期極度寬松貨幣政策造成了市場的貨幣幻覺，資產價格上漲的預期讓樂觀情緒蔓延，使得參與者的自信不斷得到正強化，進一步加劇資產價格脫離價值的上漲，最后導致資源錯配，為未來埋下金融危機的種子。

2013年諾貝爾經濟學獎的行為金融理論給貨幣當局最大的政策啟示就是，必須采取宏觀審慎政策。宏觀審慎監管可以用來阻止資產價格泡沫和信貸供給之間的相互作用。貨幣當局如何控制貨幣政策和流動性的投放，避免過度順周期的政策操作，進一步避免未來可能出現的資產泡沫破滅。

第二個政策啟示是，旨在降低資產泡沫對金融穩定風險的某些政策，可以被納入常規監管制度，其中一個重要的目標就是金融體系包含著金融中介、金融市場和金融監管，對金融穩定狹義的定義是指金融中介的經營穩健，能夠保持正常的支付職能，而更廣義的金融穩定還包括金融市場的價格穩定，不產生劇烈的波動，金融監管保持較高的監管效率等，其中資產價格的穩定居于金融穩定的核心地位。

第三個政策啟示是，要在充分考慮到理性或非理性預期的基礎上，加快資產價格定價體系的形成。當前我國利率并沒有完全市場化，貨幣市場上的利率還不能完全起到中央銀行信號指示器和調節社會融資規模的功能。貨幣政策中間目標的轉變，需要央行加快推進利率市場化，進行充分的政策溝通，為完善金融調控體系、避免資產價格泡沫過度積累創造制度條件。