魯政委:高利率下中國經濟風險

魯政委 興業銀行首席經濟學家

下半年以來貨幣市場利率的劇烈波動，最終令金融體系中各個品種的利率在第四季度都出現大幅上行，不少品種的利率水平甚至已接近十年高位。筆者預計，明年企業和地方融資平臺包括信貸在內的融資成本都將因此而顯著上升。無論如何，今年下半年的高利率及其造成的社會融資萎縮，最遲到2014年下半年或許就會讓經濟再度下滑。

利率抬升的驅動因素

6月“錢荒”之后，一個月以內的利率下半年較上半年平均上升幅度超過120bp（basicpoint縮寫，中文譯為基點），3個月利率超過80bp。由此，雖然經濟增速和CPI水平比過去低，但目前FR007的利率水平已達到14年來（2000年以來）的高位。

貨幣市場利率抬升主要受到兩方面因素驅動：一是公開市場操作變調，在第三季度CPI和GDP回升的背景下，央行一度暫停了此前平穩進行的逆回購操作，在因利率上升而不得不重啟之后，發行利率又出現了拉升，加劇了市場對政策收緊預期；二是頻繁波動形成風險溢價，6月所謂“錢荒”之后機構對未來預期的不確定上升，公開市場任何行為改變、任何一家全國性機構融入資金，都足以讓市場脆弱的神經高度警覺，這直接造成了下半年市場利率更為頻繁的波動，而頻繁波動反過來又造成不確定性、進一步推高了利率。

貨幣市場利率的上升，直接驅動其他各個品種的利率迅速上行。在通常情況下，1年期政策金融債利率高于7天回購利率，但在今年，則是先出現7天回購利率高過1年期政策金融債利率，隨后金債利率開始跟進上漲。在11月，除了國債，其他各個品種的利率幾乎都趨近有數據以來的歷史最高位，其中，10年期國開債利率甚至觸及了國開行去年年報給出的全部生息資產收益率5.64%；國債利率也達到了七年來的高位；5年期AA-企業債利率在8%左右司空見慣，有的BBB企業債利率甚至一度達到了匪夷所思的12%。

Shibor1M和Shibor3M總體震蕩持續上行，也讓從機制設計上一般很少能夠變動的貸款基礎利率（LPR）報價從5.720%上升了1bp至5.730%。筆者預計，這種貨幣市場利率對貸款利率走高的驅動，到明年初貸款集中重定價時會表現得更為充分。今年貨幣市場利率的大幅上升、國開行收益成本的倒掛，必將使得明年各類企業和政府平臺包括貸款在內的融資成本均會大幅度上升。

高融資成本的困境

筆者以三種指標來測算企業所能承受的資金成本極限：第一種是（營業利潤+財務成本）/總資產 （稱為“極限A”），這其實假定企業所有的錢都是借來的，看其是否能夠掙得出利息；第二種是（營業利潤+財務成本）/總資本（稱為“極限B”），與前一種計算方法相比，這種方法的分母剔除了無息負債，也就是說在不考慮那些不需要支付利息債務的償付義務 （比如占用上游企業的供貨款項等）之后所掙的錢能不能支付得起利息；第三種是（營業利潤+財務成本）/總債務（稱為“極限C”），也就是在考慮了企業的實際杠桿率之后，多高的財務成本會讓股東掙不到錢，在這種情況下，由于企業可能把自有資本本該賺得的利潤用來償債，因而能否負擔的財務成本可以更高，負債率越低的企業能夠擔負的財務成本就越高。

無論是3年期還是5年期，AA-企業債券的融資利率都已高于按照2012年上市公司（剔除金融業）所測算的“極限A”和“極限B”（雖然仍低于“極限C”），這意味著企業需要把股東本來該掙得的利潤用于償付貸款利息，反過來說，就是企業家辦企業折騰了半天還不如拿這些錢直接去放貸收益率還更高。

高融資成本制約社會融資，利率水平的大幅上升，直接造成社會融資出現下滑。由于社會融資對增長的影響一般要到兩個季度后才能體現出來，這就意味著：最遲到2014年第三季度，我國經濟增速或將再度出現下滑（參見圖表）。如果考慮到對企業預期的影響，可能還會更早一些。

政策困境在于行業承受能力分化。如果專門對工業和房地產進行觀察，就會發現：目前3年期和5年期AA-企業債券的利率都已高于工業企業“極限A”和“極限B”的水平，但對房地產來說則僅僅高于其 “極限A”但仍低于其“極限B”的水平，總體仍在其可承受的范圍內，股東仍可以獲得正收益。也就是說，如果試圖讓高利率來抑制房地產泡沫的話，那么，在能夠真正抑制房地產之前，工業企業就已被壓垮。但是，如果降低利率的話，房地產業的回報就會更加豐厚，無疑會進一步加大未來經濟和金融的風險。

從以上困境來看，必須對房地產和融資平臺采取新的調控政策，以限制其對負債資源的無限汲取。可以考慮的措施是，嚴格限制房地產企業的債務融資，但放開其股權融資。對于融資平臺，則應納入地方債務進行嚴管理。