張茉楠：須高度重視股市上漲對經濟的支撐作用

每經編輯 張茉楠    

張茉楠 中國國際經濟交流中心副研究員

2013年滬指全年跌6.95%，相比之下，美國道瓊斯指數大漲26%，日經指數暴漲57%。A股市場與發達經濟體股市再次走出嚴重背離和分化，而近期，受到資本市場IPO重啟以及資金面驟緊的沖擊，2014年開局A股市場再次跌跌不休。

本質而言，宏觀經濟與股市之間的關系，就是實體經濟與虛擬經濟之間的關系，對于當前股市持續低迷的中國而言，必須深刻反思兩者之間的關系：一方面防止虛擬經濟對實體經濟的透支和擠出；另一方面，必須讓虛擬經濟為實體經濟服好務，并促進實體經濟進入良性循環。

股票市場一手連著財富創造，一手連著財富分配。股票市場相對其他市場是最市場化的市場，也是最能對貨幣政策和宏觀經濟政策作出迅速反應的市場。股票市場可以通過金融資產價格的變化，直接影響到投資者和上市公司的信心進而影響到消費和投資，帶動投資消費增加、就業增長，從而促進整個經濟的啟動，真正使得虛擬經濟有效向實體經濟傳導。

在金融理論中，資本（股票）市場可以通過貨幣政策傳導機制，聯系虛擬經濟與實體經濟。貨幣政策的變化能夠通過影響各種金融資產的價格，尤其是股票的價格來影響實體經濟，從而實現貨幣政策的最終目標，這一內在作用機制早在上世紀60年代就被美國經濟學家托賓所揭示，被稱為托賓Q理論。

托賓Q理論指出，股票市場是貨幣政策影響實體經濟的一個重要渠道，這個渠道是通過股票價格的變化實現的。股票價格是企業支付給投資者紅利的現值。從理論上講，紅利等于企業資本的邊際產量減去資本折舊后的余額。托賓Q理論將企業股票價格與投資支出聯系起來，托賓Q值較大，表示企業資本重置成本低于企業市場價值，即公司發行較少的股票就可以買到較多的投資品，進而促進投資支出增加。當資本的邊際產量大于資本的邊際成本（包括折舊和企業的資金成本，即市場利率）時，企業就會增加投資；反之，企業就會減少投資。

托賓的Q理論對于研究虛擬經濟對實體經濟的微觀傳導過程提供了一個很好的思路：股價的變化會改變企業的Q值，從而影響企業的投資支出。貨幣供應增加（利率下降）→企業經營成本降低→企業利潤增加→股票價格上升→托賓Q值升高→投資、消費支出增加→總產出政策，作用于實體經濟。

現實也是如此，自2011以來美國股市連續3年氣勢如虹，美聯儲量化寬松對推動美國資本市場以及實體經濟發展政策效果進一步顯現。數據顯示，2013年美國第三季度家庭凈資產上揚1.9萬億美元，至77.3萬億美元。此數值為自1945年有記錄以來的歷史最高值。2013年7至9月美國家庭擁有的房地產價值增加4280億美元。

美國貨幣政策通過資本市場的連續上漲對實體經濟發揮了重要支撐作用。受益于海外市場回暖，以及實體經濟內生動力增強，2013年第三季度企業的稅后利潤在GDP中的占比首次突破11%，這是有數據記錄以來的首次，與此同時，企業稅收支出同比下降了大約5%，這直接推動了上市公司ROIC（投入資本回報率），奠定了美國股市上漲的微觀基礎。美國道瓊斯指數由2009年3月份 （量化寬松政策之前）的6600點漲至2013年底的16000多點，上漲了1萬點。2013年第三季度美國GDP增長4.1%，創兩年半以來新高，這其中股市繁榮影響巨大，托賓Q理論的效應真正使得美國資本市場與實體經濟形成了良性互動。

反觀中國，貨幣政策偏緊以及資金成本飆升直接對A股市場產生重大影響，特別是2013年以來，隨著央行逐步收緊貨幣總閘門，銀行體系資金面維持偏緊狀態，中國國債收益率飆升至近9年以來最高水平。2013年中報情況顯示，上市公司利息支出占EBIT（息稅前收益）的比重約為31%，ROIC與資金成本倒掛情況嚴重。

貨幣政策結構性緊張背景下，資本市場不但沒有起到刺激企業投資的激勵作用，反而對實體產生了負向的“抽血”，實體經濟進一步萎縮。

由此看來，適度寬松的貨幣政策有助于緩解資本市場資金緊張，恢復市場信心。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲開始逐漸減少每月的債券購買計劃后，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，這是導致國際資本回流的重要推動力，勢必導致中國“資金池”水位下降。

在這樣的大背景下，貨幣政策就需要維持適度流動性，股市需要形成適度繁榮，因為只有股票價格上漲才可能依靠托賓Q理論的效應所產生的財富效應和投資效應，有效激勵并引導貨幣通過資本市場轉向實體經濟投資，進入經濟的良性循環。