股票市場眾叛親離

多頭不死，做空不止。股票市場正在展示與宏觀經濟的匹配，下行，但劇烈震蕩。

股票市場經歷短期反彈后，從2月24號開始進入噩夢般的急性下挫期間，就象一個身板不結實的人又患上了急性炎癥。

大趨勢明確，從6124點開始下挫周期到達1664點的低位后，滬綜指月K線走出一條長長的蒲伏在地的蛇行長尾，在狹窄的區間內費力前行，與中國的經濟走勢出奇地吻合。股市大盤與宏觀經濟趨勢長期來看并不北離，短期背離是因為我們逐日盯盤，導致“云深不知處”。

高負債經濟模式去杠桿化、產能過剩模式走向效率模式，上述改革需要付出代價，股票市場就是支付代價的主要市場之一。無論改革能否成功，成本不可避免。

繼2月24日大跌之后，25日A股市場繼續大幅下跌。創業板一度狂跌5%。滬指收跌2%，深成指跌3.16%，創下此輪調整以來新低。兩市逾百只個股跌停，24、25日近兩個交易日A股市值累計蒸發3337億元。把時間拉長，A股總市值從2007年33萬億左右的高位，目前回落到25萬億左右的位置，市值蒸發8萬億左右。

一連串的打擊使空方占據優勢。

穩健的貨幣政策直接打擊了高負債企業，央行毫無“注水”跡象。相反，銀行間拆借利率的下降使央行有了穩健的底氣，所謂央媽，主要是銀行的央媽，而不是其他實體企業的央媽。

2月25日，上海銀行間同業拆借利率為1.7200，3個月以內同業拆借利率下降，春節以來銀行間的一個月內的回購利率迅速下降， 2月25日，7天回購利率為3.559，這說明銀行現在日子比較好過，從銀行理財產品收益率下降就可以看出，銀行并不缺錢。 2月信貸未增長，但利率下行，說明經濟萎縮到一定程度，該破產的已經破產，企業主不再借錢飲鴆止渴。

央行放心地進行了兩步操作，第一步是正回購回籠資金。 2月18日，央行重啟正回購操作，交易量480億元，20日增至600億元，25日在公開市場繼續開展正回購操作，期限14天，交易規模增至1000億元。同步進行的是匯率操作，雖然沒有證據顯示最近人民幣接連五天大幅下挫與央行相關，但截止 2月24日，人民幣匯率中間價連續五天下挫，2月25日即期早盤加速下行，盤中觸及6.1250的6個月低點。

無論如何，由于銀行手握重金，利率平穩可以保證銀行資金成本不上升，匯率震蕩足以嚇退高成本套利套匯交易者。

穩健的貨幣政策對于驚弓之鳥的房地產企業不是好消息。目前中國國內又掀起一輪房地產市場是否到拐點的爭論，已經陷入實質性破產的溫州、鄂爾多斯等房地產市場引發了市場對三四城城市的嚴重擔憂，百城房價環比下跌絕大部分為三四線城市。

房價下行周期特有的砸售樓處現象在杭州上演，常州某些樓盤房價大幅下降，而一向作為新區典范的蘇州，政府凍結了各商業樓盤 30%的發售量，原因是商業物業下行出現了小開發商跑路、開發商售后包租承諾無法兌現、投資者聚集抗議等事件。雖然房地產市場總體而言遠未崩潰，但恐慌情緒蔓延，對房地產打擊是致命的，這也導致了地產股不振。連萬科教父王石都發出危言，安然度過數次調控的房地產板塊龍頭企業，股價從 2009年以后進入盤整狀態。

貨幣收縮對實體企業更是打擊巨大，白重恩先生研究，企業資本回報率只有 2.7%左右，一噸鋼的利潤去年只夠買一只雞蛋，利潤在3%以下的傳統實體企業難以承受平均高達15%左右的融資成本，傳統實體企業負債率進一步上升、利潤下滑是大概率事件。結論是明確的，目前看上去非常便宜的市盈率、市凈率未必見得便宜。

1月16日，全部16家上市銀行僅中國銀行收平，其他個股全線下挫，若算上四季度的凈利潤，所有上市的銀行股中，除民生銀行外，其它銀行股全部破凈，其中交通銀行破凈已經超 30%。

市盈率、市凈率到歷史最低，遠低于發達國家平均水準，是看多派的“法器”。動態市場講預期，如果銀行業壞帳上升利潤下降每股收益下降，市凈率也就立馬上升。關鍵問題是，銀行與煤炭企業不同，是一個預期逐漸變壞的過程，股價也就一直受到抑制。

包括市盈率、狹義貨幣在內的傳統指標，在根本性改革的經濟周期不適用。

任若恩教授表示，狹義貨幣M1對市場具有指導作用，數據顯示幾次 M1低增長的時期，在1989年6月到1990年 5月M1出現一段時期增長率低于10%的現象，這段時期眾所周知是經濟比較困難的時期。只要在 M1同比低增長期買入，刺激經濟貨幣超發時拋出，就能在指數上獲得不菲的收益。今年1月M1同比增速僅 1.2%，低到極點，關鍵問題是，央行會進一步發貨幣刺激經濟嗎？如果答案是否定的，這一指標也就自動失效。

股票市場的分析框架，需要進行根本性調整，緣木求魚、刻舟求劍，抱著市盈率不放，要出大問題。不要再看市場，發現垃圾里的個股黃金，才考驗眼力。