同股不同權的合伙制架構有其獨特價值

阿里巴巴上周末決定啟動在美國的上市事宜，以使公司更加透明、國際化。綜合各方信息來看，阿里巴巴最終下決心舍棄香港而赴美上市，應是為了維護其較為獨特的合伙制架構，其中的同股不同權制度值得研究探討。

通常公司的股權結構為一元制，也即所有股票都是同股同權、一股一票，但在發達國家市場的二元制(又稱雙重股權結構、AB股結構)股權結構中，管理層試圖以少量資本控制整個公司，故而將公司股票分高、低兩種投票權，高投票權的股票每股具有2至10票的投票權，稱為B類股，主要由管理層持有；低投票權由一般股東持有，1股只有1票甚至沒有投票權，稱為A類股。作為補償，高投票權的股票一般流通性較差，一旦流通出售，即從B類股轉為A類股。

目前阿里巴巴的合伙制就含有這種雙重股權結構的精髓，追求同股不同權，當然也有其自身的特色。在阿里巴巴的公司股權中，日本軟銀持股36.7%、雅虎持股24%，兩者在阿里巴巴四人組成的董事會各占一個席次；阿里巴巴有28位合伙人(日本軟銀和雅虎作為外部投資者不是合伙人)，馬云及他的合伙人只擁有阿里巴巴集團約10%的股份(馬云持有7%左右的股份)，他們有權提名董事會的大部分董事，然后阿里巴巴的股東們可以否決合伙人提出的董事候選人，但之后這些合伙人將重新挑選新的候選人以供股東批準。另外，合伙人之間通過合同相互制約，比如合伙制實行一人一票，罷免合伙人需要得到所有合伙人51%的投票支持，等等。

按目前香港聯交所的規定，除特殊情況外，不再考慮公司雙重股權結構；去年阿里巴巴推動在港上市，馬云曾希望，即便上市之后創始人也依然緊握公司掌控權，為此希望維持合伙人治理制度，不過港交所堅持“所有股東應得到平等對待”，致使香港上市未能成行。之后，阿里巴巴收到紐交所和納斯達克的書面確認書，確認該集團讓其合伙人控制董事會成員提名權的計劃在美國可被接受；今年阿里巴巴接受了這個提議。顯然，保住了合伙人制度，不管其他大股東有什么持股優勢，馬云及其合伙人仍可掌控阿里巴巴。

無論是雙重股權結構還是合伙人制，實行同股不同權，很多時候都是為了強調創始人對公司的控制。這在互聯網行業尤為突出，互聯網公司創始人獨特的創意思維、夢想和遠見，是公司發展的決定性因素，由于創始人初期資本不足，需要不斷向天使投資人、創投、私募基金等融資，這不免使他們的持股不斷被稀釋，而假若公司上市，他們的股權更將大降，甚至有可能被逐出董事會；實行同股不同權，讓創始人能繼續掌控公司，以充分發揮其天才思維，這是有利的一面。

不過，同股不同權，不利于其他股東的利益保障，也違背現代公司正常治理結構，還容易導致獨裁，甚至形成對創始人的個人崇拜。一旦創始人離開，公司就將陷入較大波動。目前H股不允許同股不同權，A股當然更沒有條件推行。新《公司法》第103條規定：“(股份公司)股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權”，同股不同權在A股根本就沒有生存的土壤。

即使修改《公司法》，允許股份公司同股不同權，其副作用也需重視。美國的多層股權制之所以運行良好，是由于有完善的信息披露制度、以機構投資者為主的投資者結構、嚴格的監管和法律法規及集體訴訟文化等；以目前A股市場的監管、法律法規和司法制度，無疑還存在差距或漏洞，中小投資者利益保護原本就是亟待解決的難題，若允許同股不同權，強調少數股東的權利，中小投資者勢必處于更弱勢的地位。

當然，也不能就此將“同股不同權”一棍子打死。相對于其他人，創新型公司創始人的思想或許更為寶貴，即使他們持股不多，讓他們掌控公司的發展是有價值的；而且同股不同權，還主要體現在對董事人員的選擇上，分紅等其他權利一般還是同股同權。如此看來，或許可在有限責任公司探索“同股不同權”。最新《公司法》第42條規定“(有限責任公司)股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，但是公司章程另有規定的除外”。那么，照此辦理，可否規定創始人對董事提名選任的權利優于其他股東呢？(作者系資深經濟研究工作者)