張茉楠：新一輪全球金融共振

美聯儲逐漸退出寬松貨幣政策以及由此引起的全球利率以及資本流向改變，將使全球金融風險定價與資本結構在未來兩三年內經歷較大的調整。事實上，近期美聯儲透露出的提前加息信號，已引發了新一輪全球金融共振。 QE退出將開啟美元新一輪上升周期，在發達經濟體內部會產生較大分化。美國(主動)以及新興經濟體(被動)將有所收緊，歐洲和日本可能會延續貨幣寬松主基調。預計日本將在上半年前繼續維持寬松貨幣政策，以緩解提升消費稅所帶來的壓力。日本央行曾許下貨幣基數在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年將每月購債規模擴大30%至40%。2015年之前歐洲央行和英國央行不會加息。如果歐元區經濟復蘇符合預期，歐洲央行出于對低通脹率和經濟遲緩的擔憂很有可能繼續調低再融資利率，甚至下調為負利率。如果經濟表現不佳，歐洲央行很可能考慮采取負利率和資產購買計劃。全球主要央行貨幣政策的差異性將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關系，美元強勢周期可能會持續6至8年左右。 在此情形下，全球貨幣金融環境和資金流向將呈“雙向變動”之勢：一方面，流向新興經濟體的資本大為減少，甚至回流。國際金融協會(IIF)預計，2013和2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規模從1.145萬億美元下調至1.112萬億美元，為2009年以來最低。在這種情形下，與過去競爭基本發生于新興市場和發達國家之間不同，新興經濟體之間對資金的競爭也將有所加劇。 另一方面，新興經濟體流向美國等發達經濟體的儲蓄資金也將減少。劃分一下全球資金結構，或可用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興市場。過去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發生重大改變，美國正在由消費驅動轉向“實體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經濟再平衡戰略將遏制全球儲蓄增長，新興經濟體儲蓄資金大規模流向美國等發達國家流量也將放緩。 美聯儲政策調整還將逐步抬高全球利率水平與結構。當前，十年期美債收益率已突破3%。今年以來，隨著全球債券利率的上升(美國十年期國債收益率會帶動發達國家以及新興經濟體債券利率的上升)，美國、英國、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲了超過100個點，德國漲幅為46個點，新興市場平均漲幅為120個點。總體而言，全球流動性將由過去的“過剩”轉為“偏緊”，且貨幣政策會繼續保持分化。 這種分化對新興經濟體最突出的沖擊是表現在尾部風險上。從全球各國經濟危機的歷史經驗看，全球外圍國家爆發經濟危機與美元流動性漲落周期息息相關。如1979年至1985年美元走強期間，爆發了拉美債務危機;1995年至2002年美元走強期間，觸發了1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯金融危機、1999年的巴西金融危機和2001年的阿根廷金融危機。自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭到金融危機重創。這次美聯儲量化退出寬松政策，經濟和金融脆弱性高的國家又將首當其沖。 第一類是杠桿率高的國家，這些債務比率高的國家經濟更脆弱。為克服金融危機的外部沖擊，新興經濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據IMF預測，新興經濟體平均債務率接近40%。美聯儲收緊貨幣直接導致新興經濟體償債成本上升，使債務不可持續。如果新興經濟體由于外部需求放緩、內生增長動力不足而繼續依靠債務融資刺激經濟，將帶來較大風險。 第二類是“雙赤字”國家。2014年以來，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經濟的不平衡，成為經常賬戶赤字的主要承擔國，尤其印度、印尼、巴西、土耳其和南非等國，因同時擁有龐大規模的經常賬戶赤字和財政赤字，經濟減速最為嚴重。 第三類是資源型出口國家。美聯儲退出QE3后，美元進入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產國的經濟將面臨一次大調整。這些國家經常項目順差減少甚至出現逆差后，將不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉，這又會進一步加重償債壓力，導致經濟脆弱性大幅上升，特別是有著經常賬戶赤字、財政赤字的經濟體將會承受更大的匯率波動和資產價格的調整，加劇金融危機爆發的可能性，這恐怕是美聯儲政策退出最大的尾部風險。 近期，富國銀行根據幾大經濟指標選取了28個可能引發金融危機的發展中國家進行評估，認為那些外匯儲備較低、匯率較高、信貸和GDP增長較快、經常賬戶赤字嚴重的國家最有可能遭遇金融危機，其中巴西、阿根廷、印度尼西亞、印度、墨西哥、南非等新興經濟體都處于風險前列。在全球的“金融蝴蝶效應”下有可能引發的新系統性風險中，中國也很可能成為其中較為脆弱的一環。這是我們不能不加倍小心的。