傳統行業拖累指數 “新興王者”流失海外

每經編輯 每經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

熊市氣息彌漫，即便不愿面對，但也必須承認，目前A股市場正處于史上最長的熊市周期，股指連續在2000點附近徘徊，令投資者格外壓抑。

《每日經濟新聞》記者注意到，翻開A股6年的運行軌跡，對比之前大牛市其實不難發現，當時的牛市正處于經濟快速發展，傳統行業處于“當打之年”，這令以傳統行業為編制核心的股指急速狂飆。

而伴隨傳統行業步入成熟期乃至下滑期，他們難免成為股指前行的“包袱”，加之諸如騰訊、網易等優質公司流失海外，A股市場不能分享他們成長的紅利，自然導致熊途漫漫。

如果說創業板2013年的大漲只是個案的話，那么，大洋彼岸的美股市場連續上漲創新高，便詮釋出成熟市場的增長魅力。

實際上，對比近年來國內外股市，A股指數不僅大幅跑輸道瓊斯指數，還顯著弱于鄰居日韓以及歐美指數，盡管我們港股市場同樣處于震蕩之勢，但是相較2008年時的低點，港股也是格外堅挺，表現遠強于A股。

以2008年金融危機為界，緣何其他股指均強于A股，這里面必然存有內因?！睹咳战洕侣劇酚浾咄ㄟ^采訪研究發現，困擾A股市場的一大根本原因是指數失真，而失真的原因是我們的指數編制以傳統行業為主，且以市值加權作為編制方法。

雖然眾多市場人士喜歡以上證指數點位來討論A股牛熊市，但是在比較A股市場存在的 “基因”缺陷時，我們選取了目前最能代表A股市場的滬深300指數為例進行分析研究，《每日經濟新聞》翻查了近三年核心行業的表現，發現傳統行業對股指拉低起主要作用。

2011年：三大行業拉低股指500點/

2011年，滬深300指數年初經過短暫下探后開始反彈，至4月11日，指數漲幅達6.56%，并于當日觸及年度最高點3380.53點；此后在通脹形勢持續惡化及貨幣政策不斷收緊的影響下，指數一路下跌，期間雖有反彈但未能扭轉下跌趨勢，成交量也一路萎縮，并于當年12月28日下探至年度最低點2267.11點。全年滬深300指數下跌782.52點，跌幅為25.01%。

值得注意的是，2011年末，滬深300指數權重最大的三個行業是金融地產、工業和原材料，權重分別為36.5%、16.51%和12.09%。權重最小的3個行業是信息技術、電信業務和公用事業，權重分別為1.82%、1.85%和2.37%。而在當年，金融地產下跌15.26%、工業下跌35.15%、原材料下跌37.63%，除了金融地產，另兩大權重行業均大幅跑輸滬深300全年跌幅25.01%。相反，占比較小的電信業務和公用事業，當年跌幅均低于20%，只有信息技術跌幅高達39.27%。

不過對應指數，金融地產、工業以及原材料分別對滬深300指數貢獻為-154.45點、-210.57點以及-171.53點，不僅排在行業前三，而且也只有這三個行業對股指拉低超過150點，累計拉低指數達到536.55點。

2012年：金融地產仍是核心/

再看2012年，當年滬深300指數年初迎來上漲行情，上半年走勢形成M形態，并于5月7日當日觸及年度最高點2717.82點；下半年在經濟增速逐步放緩的影響下，指數震蕩下跌，于12月4日下探至年度最低點2102.13點，此后指數迎來強勁反彈，量價齊升，年末收于2522.95點。全年滬深300指數上漲177.2點，漲幅7.55%。

2012年末，滬深300指數權重最大的三個行業是金融地產、工業和原材料，權重分別為40.71%、14.17%和12.01%。權重最小的三個行業是電信業務、信息技術和公用事業，權重分別為1.23%、2.03%和2.39%。

不難看出，金融地產的權重比例由2011年末的36.5%升至了40.71%，繼續占據絕對主導地位，而權重占比最小的三個行業，僅信息技術占比有所增加，另外兩個行業占比均有所減少。

當年，金融地產年度上漲21.84%，漲幅最大，但這主要得益于12月份24.47%的強勢反彈，若拋開12月份的強勢反彈，金融地產2012年全年走勢幾乎持平，而另兩大權重工業和原材料，則在2012年分別上漲5.81%和下跌3.49%。

同樣對應指數，占比加強的金融地產對滬深300指數拉動184.92點，原材料雖然漲幅不算大，但也對指數拉動17.1點，排在當年前2位，跌幅不大的工業，由于權重大，對股指拖累達到13.01點，僅好于當年跌幅近40%的電信業務。

2013年：新興產業受困指數編制/

去年，滬深300指數震蕩下跌。2013年初，指數延續上年的上漲，創出年內最高的2791.3點。隨后，由于國內經濟復蘇低于市場預期，指數開始震蕩下挫，進入六月份后由于市場流動性緊張等因素，指數下跌至年內最低點2023.17點。下半年以來，指數在9月和11月兩度反彈至2400點以上，年末受IPO重啟政策影響，最終收于2330.03點，較2012年下跌192.92點，跌幅為7.65%。

2013年末，滬深300指數權重最大的三個行業是金融地產、工業和可選消費，權重分別為38.20%、14.52%和11.22%。權重最小的三個行業是電信業務、公用事業和信息技術，權重分別為1.16%、3.09%和4.76%。

到了2013年，原來權重占比較大的原材料，權重降至7.88%，可選消費升至第三，占比達11.22%，三大行業累計權重占比也低于2012年，之前占比較小的公用事業和信息技術，權重占比分別增加至3.09%和4.76%，但由于滬深300指數采取市值加權的編制方法，導致這兩大產業特別是信息技術產業權重占比提升空間仍舊較小。

2013年信息技術和電信業務均實現大漲。其中，信息技術漲幅達到驚人的39.4%，高于漲幅23.14%的醫藥行業16個百分點，同時也跑贏滬深300指數近50個百分點。而當年表現不佳的行業有工業跌幅達7.93%，金融地產跌幅達9.74%，而退出“三甲”的原材料行業當年跌幅更達29.13%。

雖然金融地產跌幅不足10%，但在2013年，其對滬深300指數拖累達到136.72點，權重占比退居第4的原材料，當年對股指拖累也達到119.43點，工業拖累股指為19.4%。而在對指數實現正貢獻的行業中，年度大漲近40%的信息技術，只對指數貢獻59.54點，不及金融地產影響指數1/2，而剛剛進入“三甲”的可選消費，雖然當年大漲20.23%，但對股指貢獻也只有50.93點，信息技術和可選消費兩者對股指貢獻相加也不及金融地產對股指的拖累，不難看出，左右滬深300指數的核心產業，其實就是傳統的金融地產。另外，傳統的原材料和工業也對股指有著一定影響，雖然不及金融地產明顯，但是作用也遠大于新興產業里的信息技術等。

優質公司流向海外市場/

業內人士指出，以傳統行業，特別以金融地產為編制核心的股指，一直都存有失真，2008年之前，金融地產帶領下的傳統行業牛市，導致股指創出歷史最高，這很容易造成指數“虛胖”。相比A股主要大盤指數的權重品種，金融、資源及傳統制造業占絕大多數。海外指數在行業結構上比較平均，不存在部分行業股票權重獨大的情況。以道瓊斯為例，其成分股僅有30只，行業既有能源、金融服務、傳統制造業，又有食品、零售、娛樂，且占比較為平均。

《每日經濟新聞》記者注意到，截至2013年末，滬深300前10大權重股，分別為中國平安、招商銀行、民生銀行、興業銀行、浦發銀行、海通證券、中信證券、格力電器、萬科A以及農業銀行，除了格力地產為可選消費，前10大權重股有9只來自金融地產，基本全為傳統行業，一家獨大。

其實，國內企業，是否大市值、龍頭企業就該主要來自金融地產和材料、能源呢？其實不然，以赴美上市的阿里為例，是絕對的國內互聯網龍頭；市值在港股曾經萬億人民幣的騰訊，同樣也是新興產業的佼佼者，但是很遺憾，A股投資者未能享受到他們上市帶來的紅利。

假如將A股比作一個大的上市公司，那么此上市公司股價就反映了A股的情況，上市公司其實不乏優質的子公司，但因為種種原因，未能將阿里、百度、騰訊等裝入進來。而自身IPO引入的企業，其實仍舊有不少傳統行業企業，致命的是這些企業早已過了發展期，處于成熟期或者下滑期，這也就不難解釋，業績變臉?，F于A股，好的公司流失在外。這或是股指持續走熊的一大內因。

那么，假如騰訊、百度這些企業在A股上市，他們的成長會給指數帶來怎樣的變化呢？

模擬騰訊百度A股上市/

首先，《每日經濟新聞》記者以騰訊、百度總市值占比A股總市值增量來測算兩只個股成長能給A股帶來怎樣的積極變化。2008年底，經過一輪慘跌的A股總市值為12.08萬億元,艱難守住了12萬億元關口，當年底，騰訊和百度總市值分別為791億元人民幣和306億元人民幣，兩只個股市值總和為1097億元，占整個A股總市值的0.9%。

而截至2013年12月31日，A股總市值為23.76萬億元，此時，騰訊和百度總市值分別達到7190億元和3767億元，較2008年市值均漲8倍以上，兩者市值和也達到1.1萬億，占整個A股總市值的4.6%，較2008年時占比值增加了3.7個百分點，不難看出，若騰訊和百度2008年后納入A股，將會對A股股指走勢產生重大影響。

其次，記者進行另一種簡單模擬，將百度和騰訊兩只個股編制為指數，測算其能有多大漲幅，然后以他們的市值占滬深300市值比例*其指數漲幅=對滬深300指數的貢獻，最終模擬測算出他們將對滬深300指數造成巨大貢獻。

根據中證指數編制指數分級靠檔方法，根據自由流通股本所占X股總股本的比例 （即自由流通比例）賦予X股總股本一定的加權比例，以確保計算指數的股本保持相對穩定。

記者統計發現，百度總股本為2.75億股，且全部流通，因此加權比例為100%。騰訊2011年至2013年總股本分別為92億股、92.6億股以及93億股，其流通股本分別為47.5億股、48億股以及48.5億股，自由流通比例大于50%低于60%，根據靠檔原則，騰訊加權比例為60%。因此，百度的加權股本為3.5億股，騰訊加權股本分別為55.2億股、55.6億股以及55.8億股。

根據百度和騰訊2011年、2012年以及2013年末股價進行市值計算，并轉換成人民幣，最后得出2011年基準市值百度為2554億元，騰訊為1398億元。2012年當期市值百度為2186億元，騰訊為2226億元；2013年當前市值百度為3767億元，騰訊為4314億元。

對騰訊和百度市值進行相加，得出2011年其基準市值為3952億元，2012年和2013年當期市值分別為4412億元和8081億元。

根據中證基數計算公式，當期指數=當前市值*基期指數/基準市值，那么，若以2011年末滬深300指數2345.74點為基準，如果假設滬深300指數只有百度和騰訊兩只個股，到2012年末，指數將變為2619點，指數實現小幅上漲，而到2013年末，該指數將達到驚人的4797點，指數較2011年基準實現翻倍。

而假如參考2013年末滬深300指數自由流通市值為5.19萬億元，騰訊和百度自由流通市值約占此流通市值13.3%，粗略計算，以 （騰訊和百度作為股指2013年末的指數-基期指數）*13.3%，那么這兩只個股若在A股上市，可能會給滬深300指數帶來326點上漲貢獻。

此外，2011年末，滬深300指數自由流通市值為4.37萬億元，到2013年末，增加僅0.82萬億元，而騰訊和百度這兩年自由流通市值增3735億元，不難看出，無論假設指數計算還是比較市值增長，兩家公司高成長帶來的投資收益遠遠高于A股，優質公司的不斷流失，自然是當前股指走熊，市場低迷的一大內因。

內地投資者錯失“盛宴”/

上述滬深300指數運行和模擬指數運算，揭示了A股采取市值加權法編制指數，因金融地產市值巨大而成為指數的主導，從而掩蓋了新興產業帶來的增長 “盛宴”。占據A股指數成分股主導地位的金融地產，到底與騰訊、百度這些優質新興產業公司的代表，成長性誰快誰慢呢？能否真的反映整個市場運行，《每日經濟新聞》記者也作出了比較。

記者以金融類權重最大的招商銀行和地產類權重最大的萬科A與騰訊近6年凈利潤增長率做了比較。數據顯示，招商銀行除了2009年凈利潤增長率為負以外，近4年凈利潤同比增長率均為正，其中，2010年凈利潤同比增長率達到41%，而近年來凈利潤增速呈現放緩趨勢，從2010年的41.3%下降至2013年的14%。

騰訊的成長過程與招商銀行相似，但其2008年凈利潤同比增長達到驚人的78%，而2009年凈利潤同比增長依舊達到85.2%，保持驚人的增長速度，公司直到2011年增長速度才有所放緩。2013年，其凈利潤同比增長率已放緩至21.8%。

不過，在2014年第一財季，騰訊就恢復了高速增長。彭博數據顯示，當季收入同比增長36%，至184億元人民幣，其中主要來自互聯網增值產品的貢獻，同期凈利潤同比增長60%，至64.6億元人民幣?？梢?，盡管此前遭遇了短暫的業績放緩，但騰訊已然靠強勁的盈利能力實現了業績反彈。

相比上述兩只個股，萬科A在2008年金融危機影響下，出現負增長，2009年至2012年，凈利潤增速則保持穩定在30%左右，而2013年，萬科A凈利潤增速已降至20%。

有市場人士分析指出，相比四大行，招商銀行和民生銀行近幾年發展較快，不過隨著基數增長，其增長也趨于平穩，要想再有突破很難。而在地產調控的影響下，行業處于較為低迷的時期。

而騰訊在連續三年的高增長后，增長也逐漸平緩。不過，騰訊作為巨大的網絡平臺，其依舊在不斷擴張，其良性的增長模式依舊存在，比較近6年的復合增長率可以看出，騰訊的復合增長率遠強于招商銀行和萬科A?？上У氖牵@樣的高速成長A股投資者卻難以享受。

不難看出，A股投資者遺憾錯失了百度和騰訊快速發展帶來的增長收益。更值得關注的是，百度騰訊兩只個股的市值已經實現巨幅增長，而即將在美國欲融資上百億的阿里巴巴，目前仍在繼續進行擴張，做大做強。遺憾的是，這樣的投資“盛宴”，A股投資者難以享受，他們的成長收益更多讓海外資本享受了。

騰訊、百度的數十倍增長、阿里巴巴的百億巨額融資，都從另一面映射出A股市場的尷尬一面，好的公司不斷流失海外，A股指數又始終以傳統行業為主導權重，指數跟不上經濟轉型的步伐，失真效應最終導致熊市周期大大超出市場預期。