宣宇：結構性風險暴露是一味良藥

每經編輯 宣宇    

◎宣宇

5月份，各主要經濟指標扭轉了上個月全面回落態勢，多項指標呈現積極變化。工業生產、消費均小幅改善，基礎設施投資增長明顯，發揮了穩增長“調節器”作用；此外，5月份的用電量、鐵路貨運量和新增信貸三個指標也呈現積極變化。與4月份各主要經濟指標全部回落的情形相比，5月份經濟整體呈弱企穩態勢。

為將經濟保持在合理區間，3月19日國務院常務會議提出 “加快重點投資項目前期工作和建設進度”、“及時撥付預算資金”，此后國家預算資金增速大幅回升，政府也相應加強了投資來短期“穩增長”的調節力度。自4月份以來，為加大投資對穩增長的“拉力”，國務院常務會議相繼推出了棚改、鐵路和水電等具體投資措施，5月末預算資金和中央投資項目均明顯增長，投資對“穩增長“的短期拉動效應初步顯現。

但5月份整體投資仍延續8個月以來回落態勢，其中房地產投資面臨加速下行壓力，受產能過剩和庫存影響，制造業景氣改善仍未傳導至上游投資端，1~5月房地產和制造業投資增幅分別回落1.7和1個百分點。5月份部分經濟指標溫和回升的背后，更多反映出短期穩增長政策的“有限度”特征。正如李克強總理所指出的，“不能把今天的墊腳石變成明天的絆腳石。”在投資保障經濟增長短期趨穩的情況下，需要通過進一步簡政放權、微觀放活，減輕企業負擔、擴大扶持力度，解決中小微企業融資難和辦事難問題，并加強督查政策落地，以激發經濟可持續增長的長效能動。政府的一系列“簡政放權”和“微觀放活”措施，要旨即在形成 “簡政放權→中小微企業活力增強→就業狀況良好→經濟下行容忍度提高→經濟轉型升級空間和力度增強”的正螺旋反饋機制。

數據顯示，1~5月城鎮新增就業600萬人，完成全年目標的60%，超額完成階段性目標，其中3、4、5月調查失業率分別為5.17%、5.15%、5.07%，呈回落態勢。在當前經濟下行壓力下，能保持較好的就業態勢，很大程度上得益于簡政放權、微觀放活的改革舉措，激發了廣大中小微企業吸納就業的主渠道作用。

我們的邏輯是，在就業良好的情況下，依靠投資短期拉動經濟增長的迫切性和必要性就大為降低。除非突發不可預期的外部沖擊，短期穩增長力度會適可而止，未來投資力度將回升有限，真正需要的是通過“放權放活”創造更多空間和動力來培育經濟內生動力。至此，再明了不過，財政政策的“積極性”已得到并將繼續充分發揮，貨幣政策仍將呈結構性特征，不應也不會全面松動。

這個邏輯很好地解釋了當前中國經濟中的兩個典型“背離”：一是，經濟下行壓力持續存在，但就業仍總體良好；二是，決策層沒有再“明確強調”房價調控目標，但房價已經開始環比回落。

在這個邏輯下，長期來看，只要中國經濟轉型尚未成功，經濟下行壓力就始終存在，調結構促轉型的艱巨性和長期性決定了經濟 “下行壓力”的長期性。這才是決策層面臨的長期課題。尤其在轉型升級、經濟爬坡過坎的當下，因各級政府、市場主體的預期差異導致經濟過分波動的可能加大，因此，明確和穩定預期就顯得至關重要，這也正是李克強總理在各不同場合屢次明確闡述和傳達中央政策精神的要旨所在。

因缺乏“明確”的預期引導，目前市場對經濟的一個重要分歧是，在經濟持續下行壓力下，房地產政策要不要或者應該不應該放松？數據顯示，2013年以來，公開報道的信托兌付危機事件高達16起，其中絕大部分與房地產開發有關，其余部分與資源礦產等開發有關。經濟下行壓力下的局部行業風險暴露引發政策放松預期其實很自然。但我們認為，局部結構性風險釋放是扭轉剛性兌付心理慣性、還原和完善市場優化資源配置功能，真正發揮市場配置的決定性作用，保障中國經濟可持續健康發展的必由之路。

當前房地產市場正處于徘徊的路口，中國經濟要轉型成功，就必須要房地產市場回歸本原面目，以釋放被其吸附的大量資源和坐實實體經濟預期，房地產市場回歸“健康”是中國經濟轉型升級的必要一環，房地產市場政策上不會整體松動，未來房地產投資仍面臨壓力。我們的結論是：中國經濟將呈窄幅震蕩走勢，房地產業和資源開發等行業受持續的經濟下行壓力影響，未來可能出現更多相關結構性風險暴露。一定程度而言，長久以來中國金融市場的“剛性”兌付造成了金融市場以及參與者的不理性和不成熟，風險本來就是金融市場的本質特征之一，沒有風險的金融市場，還有什么創新可言，還談何資源優化配置？通過局部可控的風險暴露，引導資金“正確”流動，是中國經濟結構調整的重要一環。結構性風險暴露是經濟持續下行態勢的必然，也是中國經濟祛病健體的一味良藥。

（作者為財達證券資深宏觀分析師）