張茉楠：中國貨幣政策框架顯現新常態

◎張茉楠

央行的貨幣政策似乎正在悄然發生變化，定向降準、再貸款、SLO等非常規貨幣政策工具正在扮演越來越重要的角色，未來中國貨幣政策框架正顯現出新常態。

5月新增外匯占款出現大幅度回落，從今年以來月度千億以上的規模降至不到400億元，為去年8月以來最低。外匯占款的下降既有央行減少外匯市場的直接干預，更對應的是外部資金流入的減少，這背后很可能意味著巨額國際收支順差帶來的貨幣形成機制發生改變，中國貨幣政策體系將出現重大變化。

要了解未來的流動性格局首先要了解中國獨特的貨幣創造機制。一般而言，央行的基礎貨幣發行渠道有四條：一是在二級市場上購買國債，這也是美聯儲慣用投放基礎貨幣最常用的渠道；二是向金融機構發放再貸款，包括向金融機構再貼現和向貨幣市場拆入資金；三是購買黃金增加黃金儲備；四是外部盈余創造外匯占款。而第四種是中國貨幣創造的最主要形式。

開放經濟條件下,外匯儲備及其變動不僅是一國內部和對外金融政策的聯系紐帶,更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續攀升引起的外匯占款會改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性。

外匯占款下降可能將伴隨著中國經濟的再平衡進程。近兩年來世界主要經濟體的增速呈現復蘇態勢，但是中國出口貿易反而呈現放緩態勢，其原因比較復雜。

首先，從匯率形成機制改革方面看，二次匯改后，我國實行了一整套相對完善、較具活力的匯率形成機制，對國際收支結構調整起到積極的促進作用，并引導人民幣匯率逐步收斂至均衡水平，在更大程度上反映市場主體的外匯供需對比。

其次，全球貿易結構正在因規則重構而改變。美歐主導的TPP、TTIP和PSA重構全球貿易規則呈現三大特點：一是零關稅；二是就業和綠色環保的談判準入條件；三是區域自貿加強。除了傳統貿易救濟之外，貿易保護主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現，再加上隨著中國人口老齡化進程的加速，國內高儲蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴張的循環被逆轉，進而導致貨幣擴張源頭消失。數據顯示，中國經常賬戶盈余已從2007年占GDP峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。就經常項目內部結構而言，一般貨物貿易順差萎縮的趨勢已經大大超過服務貿易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，未來經常項目順差逐步收窄，甚至出現逆差也不可避免。

再者，從全球再平衡的大環境看，美國經濟“再實業化”以及“再平衡”可能會出現比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升實體經濟可貿易水平”的經濟再平衡戰略，將導致其經濟出現越來越明確的長期回報率回升預期，同時吸引全球資本回流美國，或將逐步改變過去十年全球資本流動的方向，中國外匯占款擴張的外部環境面臨前所未有的新變化。

貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資產泡沫失控，加強維護金融穩定的機制和措施。從世界經驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。

未來，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創造主渠道的情況也會發生改變，央行的主要職責并非提供短期流動性，而是長期流動性，承擔提供基礎貨幣的職責。央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數，這也意味著貨幣創造將更多依賴于國內信貸的增長，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準備金率很可能在未來一段時期內成為貨幣 “反沖銷”的主要方式，通過這個方式提高M2。

從近日銀監會公布調整存貸比計算口徑，放寬對銀行存貸比規定的舉措來分析，卻有出于重塑貨幣政策框架的前瞻性考量。而作為未來貨幣政策新框架的重要部分，未來可以通過調整商業銀行/金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者通過債券或國債市場，進一步發揮國債作為貨幣市場和資本市場基準的功能，為投資者提供無信用風險的金融工具和對沖工具，同時創造“債券池”或新的“資金池”，并提升人民幣的國際吸引力與市場信心，推進人民幣國際化的進程。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）