班妮：全球PE巨頭KKR與凱雷的中國投資路徑

◎班妮 最近，兩家全球PE巨頭KKR與凱雷在華投資項目引起了媒體廣泛關注。8月27日，圣農發展發布非公開發行股票預案，擬通過非公開發行方式向KKR發行2億股份，發行價格為12.30元/股，鎖定期3年。KKR將以不超過24.6億元戰略入股圣農發展，獲得圣農發展18.0034%的股權。這是KKR第二次在A股市場以定向增發的方式入股上市公司。 就在圣農發展對外公告擬向KKR定向增長當天，有媒體報道稱，“凱雷擬購買萬科9個商業物業的股權，交易金額介于60億至70億元，或者達到了100億元”。隨后，萬科公告了與凱雷簽訂的合作意向書主要內容：萬科與凱雷擬成立資產平臺公司，凱雷和萬科分別持有80%和20%的股權，該公司擬收購萬科所擁有的9個商業物業。 近幾年來，這些國際私募巨頭在中國受到越來越多的關注。他們在華投資的每一次曝光往往具有“巴菲特效應”，被市場解讀為對被投資公司的利好。 上一次KKR參與A股上市公司定增是在2013年10月1日，青島海爾發布公告稱公司擬以11.29元/股的價格，向KKR非公開發行約3億股，募集資金約33.82億元，鎖定期3年。該次非公開發行于今年7月才宣告完成。到定向增發完成時，按青島海爾的市價計算，KKR的賬面浮盈已超過了10億，一定程度上體現了二級市場對KKR所投資股票的看好。 KKR在中國：戰略性財務投資者/ KKR長期以來一直保持著國際PE巨頭慣有的神秘與低調，其在中國的發展也延續了這一傳統，很少主動在媒體上宣傳自己投資的項目。根據國內媒體的報道，KKR在中國完成的第一單直接股權投資是2007年入股河南天瑞水泥有限公司。 當年KKR通過項目公司TitanCement分三次完成了對天瑞的投資，總額達1.15億美元，占天瑞水泥43.2%的股份。入股同時KKR還為天瑞水泥安排了一筆相當于3.35億美元的人民幣和美元雙幣種銀團融資。之后KKR即開始幫助天瑞水泥提高競爭力并進行一系列的資本運作，隨后逐步退出。2011年末，天瑞水泥啟動港股IPO發行，成功登陸香港市場。上市時KKR的投資公司在天瑞水泥的持股比例已降到16.66%，上市后KKR仍不斷減持天瑞水泥股份，至2013年9月，KKR已將所持股份全部減持。 KKR在華的另一經典案例是2008年斥資1億美金入股奶牛養殖企業現代牧業，同時計劃幫助其提高牧場管理水平。當年9月即發生了“三聚氰胺”事件，奶源供應也引起了其他PE投資的興趣。KKR在2009年時又追加了5000萬美元的投資，當年通過AdvancedDairy共計持有現代牧業67.35%的股權。2010年現代牧業即在香港成功上市，IPO發行時KKR出售了一部分存量股，在現代牧業的股份比例下降到24.01%。2013年5月8日，蒙牛將KKR和另一PE公司鼎暉持有的現代牧業股份悉數購入，KKR完成了這一項目的全面退出。 雖然是財務投資者的身份，但與國內的許多PE“只投錢不投力”不同，KKR帶來的不僅僅是資本，更是公司管理及資本運作方面的國際經驗：不僅協助公司進一步擴大融資，也幫助公司完善治理結構，提升管理水平，引進國際人才，尋找國外客戶。因此，雖然很多時候不是控股股東，但KKR仍會介入公司的運作管理，做戰略性的財務投資者。從入股開始，KKR便為未來3至5年后的退出做好精心的布局，包括股權架構的設計，未來上市規劃，協助引入其他戰略投資者逐步地退出套現等。 “完成投資只是創造價值過程的開始。”KKR在華第一單直接股權投資完成時，團隊相關人員如此表示。相比之下，部分國內PE在投后管理及退出路徑方面明顯重視程度不夠。 延續之前在現代牧業養牛生意上的成功，KKR又繼續投資了兩家食品產業鏈的上游企業。今年6月初，豬肉價格繼續下跌，生豬養殖戶們日子難過。但KKR與其他幾家PE巨頭組成的財團卻與中糧肉食投資有限公司結成了戰略合作伙伴，在華建設并管理大型現代化生豬養殖場及肉食品加工廠。兩個月多后（8月27日），KKR又以參與定向增發方式入股圣農發展，投資肉雞養殖生意。 過去幾十年間，國際PE巨頭在全球屢獲成功的秘訣之一，就是準確地判斷一個行業的周期，然后在行業低谷時以合理的價格進入一個行業，通過改善企業經營增加企業價值，然后在整個行業周期性復蘇的時候成功退出。這對PE機構的宏觀經濟和行業研究能力有非常高的要求?？催^一篇KKR今年初發布的中國宏觀經濟研究報告，開頭引用毛澤東在1955年的論斷“政治工作是一切經濟工作的生命線”即折射出其對在中國做生意的深刻理解。 與前幾年相比，近兩年KKR在中國投資的路數和路徑又有了新的變化，開始通過參與上市公司定向增發進行直接投資，案例即是去年的青島海爾和今年的圣農發展。有媒體注意到，近期有多家外資PE亦通過定增的方式入股A股上市公司，因此稱外資參與定增會成為趨勢。 但比起國內PE參與A股定增，外資PE投資A股上市公司的程序繁瑣許多。雖然目前外資PE入股非上市公司在政策上基本放開、程序簡化，屬于正常的外商投資，通常就是走個規定流程而已。但參與A股上市公司定向增發的話，須入股達到10%以上，按照《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的規定經過商務部審批，股份鎖定3年，且審批的時間不能完全確定。KKR以定增方式入股青島海爾，從非公開發行預案公告到定增完成，歷時10個月左右。因此，程序上的復雜性決定了現階段外資參與A股定增仍然不會大規模發生。 雖然不乏成功案例，但KKR投資失敗的例子也不少，其早期最著名的“門口的野蠻人”一役，投資納貝斯克的杠桿收購最終就是以虧損收場?？v然定增入股圣農發展媒體上一片叫好，但能否復制此前投資現代牧業的成功案例仍有待時間檢驗。 凱雷在中國：本土化特征鮮明/ 有不少本土PE機構，可能是出于募資宣傳的需要，在剛完成一單投資的時候即開始在媒體上接受采訪，高調宣傳，有些案例實際上過了幾年被證明是一地雞毛。 凱雷在中國的風格非常本土化，表現之一是他們會像本土的許多PE機構一樣，在投資入股時就積極地在媒體上進行公關宣傳。 早在1998年凱雷就進入了中國。目前其在亞太地區有9個辦事處，其中4個設立在中國（北京、上海、香港、成都），足見凱雷對中國的重視。凱雷的網站有中文版，中文網站上還有“媒體中心”一欄發布其在中國投資項目的新聞。今年7月13日，凱雷宣布旗下的人民幣基金北京凱雷投資中心在發改委完成備案，成為第一家在發改委備案的全球性股權投資企業。 2013年底的公開資料顯示，2013年凱雷在中國的投資金額為11億美元，是自1998年進入中國以來投資額最高的一年。凱雷累計在中國投資了約80個項目，投資總額為52億美元。 根據清科統計的年度中國股權投資排名榜單，歷年來有不少外資PE都長年活躍在榜單上，如KKR、高盛集團直投部、霸菱亞洲、貝恩投資等，但凱雷在國內媒體上的曝光率無疑是最高的。 在媒體上表現高調的負面影響就是：一旦有失敗的項目，也會格外令人印象深刻。凱雷收購徐工案就是這樣的典型案例。 2003年春天，作為我國領先的重型機械集團之一的徐工集團啟動整體改制工作，之后凱雷集團在國內外三十余家遞交了“項目建議書”的企業和基金機構中脫穎而出。經過多輪溝通，2005年10月徐工集團與凱雷集團正式簽署協議，凱雷出資3.75億美元收購徐工85%的股權，接下來在媒體上引起軒然大波，被質疑“威脅國家安全”，最終被迫退出。 對此有位不具名的香港金融界人士稱：“整個私人股權投資行業都從凱雷與徐工的交易中學到了教訓——除非你99.9%地相信政府會批準，否則永遠不要公開一筆交易?；叵肫饋?，凱雷當時真是天真之極?！? 這次事件對凱雷和徐工的影響都非常大。有媒體稱，徐工集團于今年8月再次開始醞釀混合所有制改革第二季，但接受了上次的教訓，這一次行事非常低調。 而凱雷則因為徐工事件從此調整了在華投資策略，為避免政治風險和被認為奪取行業控制權，多數采用收購少數股權的形式。此外其更側重投資民企而不是國企。但凱雷的本土化路線并沒有改變，除了繼續在媒體上發聲外，與各級政府保持著良好的合作關系，并在行業投資策略上迎合中國政府的戰略發展計劃。 盡管失敗案例不止一個，但整體而言，凱雷在中國的投資業績非常輝煌。2005年對太平洋保險7.38億美元的投資被業界估算套現盈利將高達50億美元以上，被認為是外資PE在華最驚人的記錄；2011年在港股市場投資海爾電器超過1.9億美元，2014年初，根據港交所數據，凱雷于1月22日場內減持1億股海爾電器，套現約22億港元（總持股數2.4億股），而海爾電器在香港市場4年多的時間累計上漲超過60倍。 凱雷在華投資的另一大亮點是：在房地產領域的投資表現積極。凱雷2013年報顯示，其房地產投資部門全球的投資重點之一就是中國的倉儲物流相關物業。2013年8月，凱雷聯合美國房地產投資管理商TheTownsendGroup收購了上海宇培集團名下的5個物流倉庫的部分股權，并將與宇培集團戰略合作，新建12個物流倉庫。 在商業地產投資方面，凱雷于2013年4月斥資2.667億美元購買了位于上海黃浦區的中區廣場辦公大樓，同年5月又收購了蘇州印象城和杭州古墩印象城49%股權。 此番在中國房地產行業又遭遇低谷的時候借機“抄底”萬科商業地產，也是在情理之中。 境外媒體對萬科與凱雷在商業地產方面合資運營的相關評價是：非常明顯，萬科想要變現它的部分商業地產，因為以國際標準來看，中國的商業地產租金回報率是非常低的。凱雷的介入，有助于萬科把投入到商業地產上的部分資本金釋放出來，從而降低其運營成本；未來相關的商業地產實現資產證券化或上市時，萬科則可以享受到更多的資本升值。 （作者為財經專欄作家）