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    李宇嘉:牛市制度基礎尚需夯實

    2014-12-04 00:46:26

    ◎李宇嘉

    近期A股市場氣貫長虹,上證綜指從7月份2050點的低位一路上漲到近2800點,漲幅超過35%,不僅突破了2013年初的2444點高位,同時也突破了3478點以來的下降趨勢線,牛市論調深入人心。而投資者入市意愿也高漲得驚人,近期所有交易日均保持了兩市合計5000億元以上的成交量,兩市新增股票賬戶數連續第7周突破20萬戶?;鹜顿Y也不示弱,截至10月底,基金賬戶年內新增483萬戶,超過去年全年新增數。

    目前,股市走牛的最大動力就是無風險收益率下行。2010年以來,國家開始緊縮貨幣和信貸供應,但長周期的房地產投資和地方項目投資資金需求具有剛性,由于房價上漲和預算軟約束,房企和平臺對利率承受能力很高。于是,披著利率市場化外衣的影子銀行大行其道。房企成功對賭地方政府不容忍房價下跌,地方對融資平臺的隱性擔保,影子銀行“剛性兌付”長期不破。于是,影子銀行利率成了無風險利率,資金拋棄股市,造成股市5年長熊。

    今年“43號文”的發布,意味著平臺的政府融資功能、擔保功能要被全部剝離,而新《預算法》的實施,意味著要全面破除地方政府的 “預算軟約束”,資金開始規避融資平臺,“剛性兌付”出現被打破跡象。4月份以來,信托產品違約事件逐漸增多。而房地產市場持續下行,相關信托產品募集資金越來越難,市場無風險收益率開始趨于下降,“寶寶類”產品收益率回落到4%以內。無風險收益率下降后,風險偏好回升,資金開始回流股市。

    今年以來,無風險收益率的下降,事實上更多的是央行主動操作的結果,非房地產市場下行和“剛性兌付”打破所致。為避免2013年6月的流動性緊張,以及降低短期利率以打通貨幣政策傳導渠道,從而降低中長期利率,解決實體經濟“融資難”、“融資貴”和支持“穩增長”,今年以來,央行在公開市場上一直處于凈投放的角色,貨幣市場利率不斷下行。因此,無風險收益率下降在很大程度上是央行主動操作的結果。

    11月17日,旨在全方位降低融資成本的“融十條”發布,引起了一場小型的流動性緊張。盡管業內將其歸咎于存款口徑調整造成的“繳準壓力”、疊加IPO凍結資金,但本質上與2013年6月的流動性緊張沒有差別。也就是說,創設新的影子銀行形式,輸送資金到政府基建和融資平臺,造成期限錯配,資金面一有風吹草動,流動性風險便開始爆發。

    緊縮地方債務是2014年的改革任務,財政主管部門不敢怠慢。資金規避城投債和平臺融資,造成地方政府腹背受敵。今年基建投資增長20%,地方配套投資壓力大,但全面緊縮造成地方難以融到新的資金,又面臨年底20%的存量債務要償還。于是,同樣軟約束的銀行創設出諸如保函、融資租賃、股權投資、P2P等影子銀行2.0,對接上述貸款需求。

    盡管銀行間市場資金供應充足,利率水平也一再降低,但銀行融資還是淤積在對接地方融資平臺和基建投資的權益市場,不僅實體經濟“融資難”、“融資貴”的問題沒有解決,而且地方軟約束的問題、債務風險的問題都沒有明顯進展,剛性兌付打破,從而驅動無風險利率下行的邏輯不成立。

    驅動股市走強的第二個因素就是改革紅利。長期以來,滬深大盤被鋼鐵、煤炭、機械和銀行等代表舊模式的行業占據。由于體制性原因,多年來對舊模式刺激多、革新少,先是銀行貸款明著救助,后是影子銀行暗中接濟,特別是2008年以來,舊模式非但沒有去杠桿,反而借擴大內需逆市加杠桿。今年以來,房地產投資從過去20%以上的增速下滑到12%,大周期下行開始。這是一個積極信號,意味著舊模式的源頭開始去杠桿,從而引致傳統制造業開始去杠桿、去產能,PPI連續33個月負增長。所謂破舊立新、不破不立,這為股市“騰籠換鳥”帶來無限遐想,新模式再也不用遠走海外融資了,估值將會臺階式上升。

    但是,過渡到“新常態”、切換到“新模式”遠沒有那么順利。在“三期疊加”、改革需要平穩增長的經濟金融環境下,舊式產能和杠桿去化不可能很快。近期,中國和全球經濟再次出現走弱跡象,11月中國制造業官方PMI和匯豐PMI同時下滑,而官方PMI更是連續4個月下滑,并創8個月以來的新低,短期內通縮加劇、經濟下行壓力很大。另外,“9·30”房貸新政盡快促成主要城市樓市在10月份回升20%~50%,但全國樓市前10個月成交仍舊下滑7.8%,降幅收窄近0.8個百分點,意味著樓市分化進一步加劇,供應過剩的二三線、三四線城市的樓市對刺激政策彈性不足。11月,主要城市樓市沒有延續10月份的火爆,樓市政策刺激周期縮短、效應減弱,除供應過剩外,融資成本高(房貸和稅費成本)是主要原因。

    近期,業內人士都在呼吁房地產市場不僅不能去杠桿,還要保持穩定增長。預計,在促銷費的指示下,未來刺激樓市的政策還會出臺,包括稅費減免、降息等等,讓這個7倍于股票市值的龐然大物,在過渡到“新常態”、切換到“新模式”中發揮緩沖墊的作用。若房地產去杠桿減緩甚至暫停,制造業不可能主動“去產能”、“去杠桿”,改革紅利的到來也不會那樣順利。

    短期內,在“低通脹、低增長”的雙低格局下,貨幣政策寬松通道被打開,再加上基建投資被寄予厚望,也需要相對寬松的貨幣環境,無風險利率將維持低位。同時,市場情緒已經被激發,賺錢效應將吸引資金源源不斷地入場。歷經5年長熊后,股市回補動能比較大,參與熱情充分釋放,短期內股市走強是大概率。但是,短期走強并非牛市,目前股市走強是資金推動的結果,特別是樓市下滑擠出資金、入市門檻降低、股指期貨交易保證金下降、信用賬戶打新放開、融資融券放寬等,成為推動股市短期內繼續走強的主力。但是,融資成本居高不下、實體經濟依舊疲軟、舊模式去杠桿、去產能任重道遠,牛市的制度基礎還沒有夯實,近期股市散戶投機特性卷土重來,這是一個不好的信號。

    (作者為深圳市房地產研究中心研究員)

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