萬麗梅：《外國投資法》為VIE合法化提供參考

◎萬麗梅 1月19日，商務部在其官網上發布了《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱“草案”）及其說明，并在相關章節中對廣受關注的協議控制做出了規定。“草案”發布備受輿論關注。有觀點認為，未來的管控會讓協議控制（VIE）模式受到致命影響；而從事多年資本、并購業務的市場人士旗幟鮮明地認為，“VIE要被《外國投資法》滅門？結論別下得太早。”在市場人士各持己見的態勢下，筆者嘗試從“草案”出臺的背景出發，力求正本清源。 公開資料顯示，協議控制，或稱VIE結構，是指境外注冊的上市（融資）實體（以下簡稱“離岸公司”）與境內的業務運營實體（以下簡稱“境內運營公司”）相分離，離岸公司通過其在境內設立的WOFE（外商獨資企業）簽訂一系列控制協議的方式控制境內運營公司。早期的VIE結構多用于互聯網公司，實際控制人多為中國籍自然人。隨著實踐的演變，VIE結構也應用于外商投資產業政策允許類的行業，其實際控制人不但有中國籍自然人，也存在外國投資者或者無實際控制人的情況。 中國互聯網企業采取VIE結構境外上市的多以行業龍頭為主。早在2000年新浪赴美上市就采取了VIE結構。監管的模糊化，導致該結構遍地開花。路透社數據顯示：在紐交所和納斯達克上市的200多家中國企業中，有95家使用了VIE結構。采取這一模式的不乏眾多互聯網巨頭，如百度、騰訊、阿里巴巴和京東商城等國內絕大多數“明星級”互聯網企業。 法律法規的不健全，導致VIE結構面臨投資方、相關部門和企業等多方考驗。對國際投資者而言，VIE結構中很多協議是跨國公司之間的協議，而且往往不透明，這對判斷企業經營是否觸犯我國法律，是否牽涉關聯交易、損害股東權益，增加了難度；同時，是否涉及非法向外輸送利益等方面進行監管時，相關部門也捉襟見肘；對企業而言，由于目前國家對VIE結構沒有實質性的可操作的明文規定，也將面臨不小的政策風險，利潤向外轉移時還面臨外匯管制風險，還有法律的風險、避稅的風險、控制權的風險等。 其他國家或地區對VIE結構也持否定態度。在現行法規環境下，由于VIE結構中，WOFE對于境內運營公司的控制是通過協議方式而非股權方式進行的，因此并沒有被中國政府部門認定為外國投資的一種方式，其監管也處于灰色地帶。盡管有嘗試性案例發生，但中國法院尚未對協議的合法性作出過肯定。阿里巴巴上市前夕，美國國會曾發出警告，投資者應注意阿里、百度等中國VIE結構企業潛在重大風險。中國香港聯交所在其《VIE上市決策》中也特別提及其對在外資鼓勵類和允許類的VIE結構上市申請將予以特別對待（實際上持否定態度），當然這也可能是同時考慮到VIE結構自身所固有的控制風險等。 此次“草案”的出臺可謂是為VIE的合法化提供參考。修改意見稿明確指出：“協議控制明確規定為外國投資的一種形式，本法生效后，以協議控制方式進行投資的，將使用本法。”而在如何界定“外國投資者”的問題上，“草案”第11條明確指出，外國投資者是指：（1）不具有中國國籍的自然人；（2）依據其他國家或者地區法律設立的企業；（3）其他國家或地區的政府及其部門或機構；（4）國際組織。且草案特別指出，受上述四類外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。而外國投資者和中國投資者所享受的待遇差別較大——中國投資者可以不受外商投資產業目錄的限制。 草案對增量和存量分別對待。正如商務部在其說明中提及：新法生效后，以協議控制方式進行投資的，將適用于本法；對于新法生效前既存的以協議控制方式進行的投資，如在新法生效后仍屬于禁止或限制外國投資領域，并在說明中提出了三種不同方案。 如果該草案通過，則意味著，外國企業或個人控制的VIE企業將無法經營禁止實施目錄中列明的領域，而中國境內公司或個人控制的VIE企業可以繼續經營。上述為增量VIE模式的處理辦法，也即是被部分市場人士解讀為“草案”正式實施后，VIE模式因為將失去上市基礎而被消滅。事實上該判斷尚未考慮到其他相關規定的協調一致問題。需要強調的是，VIE搭建的必要性和失去上市基礎并不能相提并論。 我們知道，目前專門規范我國外資并購的規定，《關于外國投資者并購境內企業的規定》（簡稱“十號文”），是基于現有的外商投資管理體制所制定的，而在新的《外國投資法》將徹底改變現有的外商投資管理體制以及改變現行內外資雙軌制的情況下，“十號文”也面臨一些挑戰。“十號文”并未明確將協議控制納入外資并購的一種，所以實踐中普遍認為“十號文”的“關聯并購條款”并不適用于VIE結構。VIE結構一般也常見于限制或禁止外商投資的項目領域內。需要注意的是，此次草案明確將協議控制規定為外國投資的一種，即意味著如果“關聯并購條款”繼續保留，那么VIE結構的搭建也將會被視為一種關聯并購而被限制，而反過來，如果草案允許了VIE結構的搭建，是否可以推出草案放開了“關聯并購”呢？ 對于增量VIE結構可能存在兩種情形：（1）如果新法不再規制關聯并購，那么VIE結構也將無搭建的必要；因為VIE結構自身所固有的控制風險等，投資人可能更歡迎直接股權控制的紅籌上市結構；（2）如果允許有條件搭建VIE結構（實際控制人為中國投資者的條件下），且視為中國投資者的投資，則VIE結構同理也將無搭建的必要，且可以直接調為直接股權控制，而如此調整即構成了“十號文”下典型的關聯并購。 對于存量的VIE結構，“草案”的說明中提及：新法生效后，以協議控制方式進行投資的，將適用于本法；對于新法生效前既存的以協議控制方式進行的投資，如在新法生效后仍屬于禁止或限制外國投資領域，應當如何處理，理論界和實務界有以下幾種觀點： 第一，實施協議控制的外國投資企業，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動； 第二，實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制后，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動； 第三，實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。 對存量VIE的規定上存在較大不確定性，上述三種方案中均未涉及對非中國投資者實際控制的VIE規避中國外資準入門檻的回應。上述方案一的靈活性最高，方案二要求實施協議控制的外國投資企業應由中國投資者實際控制，方案三表明擬由主管部門決定是否許可繼續使用VIE。對此君合律師事務所認為，存量VIE結構可能存在三種可能的路徑：（1）以中國投資者實際控制申請保留協議控制結構；（2）以中國投資者實際控制變更為直接控股，拆除VIE結構（發生的概率較小）；（3）無中國投資者實際控制事實的，需與相關政府部門協商解決，且存在更大不確定性。雖然市場人士對本“草案”提出的“重大影響”、“決定性影響”都較難給出明確、量化的判斷，但涉及VIE這一塊卻是可行的。 不管是增量還是存量VIE的處理上，均存在多種不確定性。但該方案的出臺也是一項創新，界定了何為外國投資者，將現有VIE結構一分為二（外國投資者和中國投資者），把監管重點從股東的國籍轉為實際控制人的國籍，這項新規將向允許外國人直接投資受限制投資行業的公司邁出一步，擬為VIE模式提供法律支持。既是該模式合法化的開始，也是各方利益博弈的開始。 （作者為清華大學五道口金融學院博士后）