管清友 李奇霖：降準之后 資本市場盛宴剛剛開始

每經編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

降準如期而至。央行決定從2月5日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，對小微貸款占比達標的城商行、非縣域農村商業銀行額外降低存準率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低存款準備金率4個百分點。

實體經濟下行壓力會改善嗎

降低存款準備金率并沒有增加基礎貨幣，它只是改變了基礎貨幣的結構，將法定存款準備金轉化為超額準備金，但存款準備金率的降低確實增加了銀行可用的信貸頭寸。存款準備金率的降低提升了貨幣乘數，也就是說在既定的基礎貨幣量的前提下，能夠派生更多的信用供給。從這個角度來看，降低存款準備金率是能夠有助于減緩經濟下行壓力的。

但這個判斷的前提是降準能夠提升貨幣乘數，這個判斷隱含的是降準后銀行提供信用的意愿會增強，但事實恐怕會不盡如人意。自2002年以來，中國經濟最重要的三個終端需求就是出口、房地產和基建，相關產業鏈的產能也正是圍繞著這三個增長點擴張。如今，這三個增長動力已經全面熄火。

外部來看，發達國家經濟復蘇伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的復蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。內部來看，套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的貿易保護主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策還是努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、制度和發達國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經濟增長的因素。

對于房地產開發商而言，房地產不再具備高預期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。當前各大城市的房價已然不低，作為剛需主力的婚齡人口、勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨于上升。再考慮到房地產庫存和存量在建面積壓力山大，意味著過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。房地產投資將從過去的高速增長轉為低速增長。

“43號文”等財稅改革措施對地方債務的沖擊需高度關注。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資只有少量來源于財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張，由于《預算法》規定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。“43號文”剝離了城投的融資功能并將地方政府債務規范化，而被“43號文”寄予厚望的PPP模式可能在短期無法替代過去城投的融資功能。

由于過去的制造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當引擎熄火，制造業就面臨全面產能過剩時代，未來將面對去杠桿和去產能的事實，怎么會有動力主動增加資本開支呢？

如果降準改變不了經濟下行局面，那么降準的意義在哪兒呢？我們認為降準最大的意義是化解存量債務風險，而并非刺激增量經濟。一方面，降準釋放的流動性如果進不到實體，將以資產價格的形式表現出來，貨幣到了股市可以降低企業資產負債率，貨幣到了房地產可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。另一方面，信用風險的釋放會提升金融機構對貨幣的需求，如果貨幣市場供求關系能夠實現平衡，那么非貨幣市場也就能實現均衡，從這個角度看，央行降準實際上是為了維系金融市場的穩定，防止經濟因“債務-通貨緊縮”相互作用、相互增強，導致經濟陷入嚴重的蕭條。

降準之后，市場會如何

對于債市而言，答案顯而易見。降低存款準備金率改變了基礎貨幣的結構，將鎖定于央行的法定存款準備金釋放了出來轉化為了超額準備金，這自然為銀行間市場增加了增量資金，有助于緩釋近期資金利率緊張的局面，將倒掛的收益率曲線變成“牛陡”，長端債券市場收益率會再下一城。

有一種擔心是在降準之后，投資者是應該順勢逃命呢？還是繼續持債？

答案當然是后者。經濟下行壓力不會因為這一次降準就緩釋，在全球央行貨幣寬松錦標賽的壓力之下，人民銀行不管是主動也好，被動也罷，都不得不加入這一場寬松革命，債券市場收益率遠未到底。正因為經濟下行壓力不會因此緩解，在拿債的時候也不能完全閉著眼睛拿，中小企業私募債、低評級民營企業債和被地方政府拋棄的城投債信用風險還是需要高度關注。

對股票市場而言，牛市當然會繼續。

通過股權降低企業負債，這是牛市最大的政治。大風吹向市場，這是牛市最大的資金面支撐。過去經濟增長舊常態背負的沉重鐐銬，央行釋放的流動性無法滲透到 “舊實體”之中只能淤積于金融市場，金融體系的流動性和居民資產配置方向不再任性地流向地方融資平臺、開發商和產能過剩行業等資金黑洞?？梢钥吹剑鄠€風口的合力共振造就了這樣一場超級颶風：首先，央行為防范金融風險，為改革創造時間和空間不得不貨幣寬松；然后是實體經濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均；最后是沉積于房地產開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風點火下涌入股市。

有投資者擔心經濟下行會引爆金融風險。我們認為不會。一方面因為決策層有足夠的力量加杠桿讓經濟下行是漸進式的而非斷崖式；另一方面貨幣寬松維系資產價格穩定，金融體系的壞賬也容易處置。

有投資者擔心部分股票估值太高，市場泡沫有破裂之憂。我們也認為不會。仔細翻閱金融泡沫史，任何泡沫的破裂都源于貨幣的緊縮，還尚未聽說有泡沫破裂于貨幣寬松之中。

牛市就是牛市，何必戰戰兢兢。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長，李奇霖為宏觀研究員）