像巴菲特一樣優雅賺錢 A股迎個股對沖時代

每經編輯 每經記者 黃小聰 王一鳴    

每經記者 黃小聰 王一鳴

自2010年股指期貨上線后，A股又一項具有劃時代意義的金融衍生品誕生——今日，上證50ETF期權正式上線。相比股指期貨，期權的品種更為繁多，交易方式更為靈活，可運用的交易策略也更豐富……

盡管期權的好處是如此之多，但由于其高杠桿的屬性，其隱藏的風險也不容忽視。從《每日經濟新聞》記者調查的情況來看，即便是一些專業的投資機構，在沒有操作過期權的情況下，也寧愿選擇暫時觀望。即便是那些有意進入期權市場的投資者，也要通過一系列復雜而又嚴格的考試，方能真正感受期權帶來的魅力。

上證50ETF期權合約品種 （以下簡稱50ETF期權）今日（2月9日）正式上線。

隨著50ETF期權上市，相關機構投資者也躍躍欲試，記者通過采訪多位機構人士了解到，在首批參與期權的機構投資者中，券商無疑是主角，而包括大型公募基金在內的多數機構投資者則是選擇先觀望一段時間。相比公募基金的觀望態度，部分量化對沖私募機構卻早就做好了充分準備，將積極參與期權交易。

各個機構在市場中的利益訴求不一樣，那么他們都會采用什么樣的策略呢？

多家公募基金持觀望態度/

“我們現在已經開好戶，今天就準備參與進去。從我對市場的了解來看，目前開戶的還不多，我們所在的券商是全國經紀業務排名前三，而我們是第一單，這樣推算，在私募里面，如果不算按一般法人去開戶，而是以產品的特殊法人去開戶的話，估計全市場最多也就幾十家”，艾方資產總裁及投資總監蔣鍇向《每日經濟新聞》記者表示。據悉，艾方資產剛剛拿到了2014年私募基金風云榜量化對沖組冠軍。

不過，記者向幾家大型公募基金咨詢關于期權準備的情況時，對方均表示，目前還沒推出相關產品的計劃，至少近期擬發產品計劃中沒有涉及期權這部分。同樣的情況也存在于傳統私募基金，這些私募以投資股票為主，多家私募人士均向記者表示，“以謹慎為主，先觀望一段時間再說”。

滾雪球投資管理有限公司總經理林波向記者表示，“目前還沒開設賬戶，可能會先觀察一段時間，再逐步少量介入。時機合適的時候，發的產品會帶上期權，但是頭一個月還是以觀察為主，先看清楚，慢慢再從少量介入到逐步加大。”

對于期權開戶較少的原因，蔣鍇認為，“首先，目前存量產品一大半還是走信托通道，信托還開不了期權賬戶，有些可能走的是基金子公司專戶通道，但是當時在做基金合同的時候，投資范圍都沒有包括期權，如果要加入期權的話，開戶之前要召集持有人大會，修改投資范圍等，在時間上是比較緊張的。此外，從目前的存量產品看，90%以上不具備開設期權賬戶的能力，只有一些新成立的產品才會開設。其次，期權開戶也需要渠道的認可，我們最近在跟銀行交流中發現，銀行認為期權是一個新的工具，潛在的理論杠桿又比較高，如果不具備一定的能力去把控風險，寧愿不讓你做”。

初期象征意義大于實際意義/

2月2日，上證所公布了首批50ETF期權做市商名單，東方證券、廣發證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、齊魯證券、招商證券、中信證券等8家證券公司入圍。

某券商金融工程人士向 《每日經濟新聞》記者表示，50ETF期權試點初期，機構參與者以券商為主；券商現在沒有什么限制，包括自營、資管，都可以進。但像其他機構，比如保險，沒有保監會的指引，短期還進不了。商業銀行則需要銀監會批準。QFII則不能參與期權交易。”

“現在的思路，第一批做市商都是券商，從現在做市商制度來看，應該是留了口子，以后可能會像海外一樣，一些專業的機構，比如期貨公司子公司，甚至私募也會來做市，可能唯一的要求就是，不能用客戶的資金，比如說募個產品來做市，那是不行的，必須用自有資金。一旦民間資本都進來之后，這個市場一定會更加活躍，競爭也會更激烈”，蔣鍇指出。

可以看出，對于券商來說，期權的推出除了增厚交易手續費收入和創設期權的資本利得收入，在資管及自營業務上，也將進一步豐富券商的投資標的及策略。

根據上證所發布的相關規定，單個投資者（含個人投資者、機構投資者以及期權經營機構自營業務）的權利倉持倉限額為20張，總持倉限額為50張，單日買入開倉限額為100張。單個期權經營機構經紀業務的總持倉限額為500萬張。

“從做市本身來說，在初期肯定能賺到錢，現在很多券商也做場外衍生品業務，期權出來之后，他們可以場內和場外聯動來做，長期來看，期權是券商的一個利潤增長點。但我感覺至少在2015年對券商的貢獻會比較有限”，某私募投資總監向記者表示。

此外，對于公、私募基金來說，期權不僅為基金專戶增加更多的投資策略及產品設計工具，同時也為基金指數增強產品提供更靈活的工具；基金公司還可以在包括流動性管理、倉位管理、優化資產配置等方面增加主動管理策略，通過期權與現貨組合策略，可實現對產品的更精確及多樣化的風險管理。

值得關注的是，上證所提出實施循序漸進的持倉限額管理，即對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度。待投資者交易一段時間、充分了解期權特性后，再逐步放開持倉額度限制。

“預計期權交易初期很難活躍，主要是現在參與者還比較少，估計象征意義大于實際意義”，上述私募投資總監說道。

如何像巴菲特一樣優雅/

從上述不同機構的態度也能發現，對于期權這個新工具，目前還是比較謹慎，那么，對于已經開設賬戶的機構投資者，他們又會采用何種策略呢？

先跟大家分享一個當年巴菲特投資的經典案例。

1993年春天，巴菲特以1.5美元每份的價格，賣出500萬份當年12月17日為到期日，執行價格為35美元的認沽期權。當時可口可樂的股價是40美元左右。

從巴菲特手中買入這批認股期權的投資者，大概覺得可口可樂會跌到35美元以下。于是便給股票買了份保險，獲得了以35美元賣股票的權利。

如果到期日可口可樂的價格在35美元以上，顯然沒人會愿意用35美元的價格出售，那么這份期權就是廢紙一張。巴菲特就賺到了之前收到的750萬美元權利金。但如果到時股價低于35美元，巴菲特就不得不以35美元，買入500萬股可口可樂，當然了，因為之前已經收到了1.5美元/股的期權費，所以只有當可口可樂跌破33.5美元時，巴菲特才真正虧損。

對巴菲特而言，本來就有不斷增持可口可樂的意愿，如果可口可樂不跌，那么閑著也是閑著，還能賺點權利金。但是如果大跌，就相當于市場補貼給巴菲特1.5美元，去買入可口可樂。同樣也是極好的。

對于一個長期投資者而言，這就成為“上漲下跌兩相宜”的投資方法了。這個案例，就是所謂的巴菲特的優雅，在期權策略中，叫做現金擔保賣出認沽期權。

簡單地說，期權的基本操作方式主要有4種，分別為買入看漲期權、買入看跌期權、賣出看漲期權和賣出看跌期權。根據上述4種基礎策略配合期權的標的物，可以衍生出很多復雜的交易策略。而在眾多交易策略里面，備兌開倉策略、現金擔保賣出認沽期權策略、衣領策略等又是較為常見的幾種策略。

其中，備兌開倉策略是一種非常常見的期權收入策略，它是指投資者在中長期內持有股票，同時為了再撈點外快，定期賣出認購期權的策略操作，由于有相應的現券作擔保，可以用于被行權時交付現券，因此成為備兌，這就好比持有股票而獲得租金，降低持股成本效果極佳。

“我們持倉的權益投資有幾百億元，還有幾千億元的債券持倉，怎樣盤活這些資產的存量，讓它更好地發揮效益，期權是個很好的工具。”泰康資管董事總經理任建暢近日指出，“在對沖工具中，期權對于更精準地調整持倉的風險收益非常重要。未來，如果在大量持倉的基礎上做一些期權的備兌開倉，有可能提高還需要考慮收益。”

對于機構投資者策略來說，雖然各家不一樣，但頭寸中絕大多數會傾向于賣期權為主。在期權方面，按常規理解，教科書上談得較多的是期權買方風險有限，收益無限。賣方風險無限，收益有限，讓外界感覺買期權更好，但事實上，還需要考慮勝率大小。

還有就是做市商的策略，這是純中性的（做價差），海外是往高頻交易方向演進，雖然勝率可能僅在51%、52%，但以量取勝。

蔣鍇表示，“從策略角度來說，首先會用期權做套利，每個新的產品上市，像股指期貨等，這些產品上市的時候都有很多套利的機會，也會去把握；其次，我們會去做風險的對沖，比如在大家都覺得是一個大概率趨勢上漲的行情里面，我們認為用買看跌期權的方式來做一個風險對沖，其實比單純去做空股指期貨效果要好。有了像期權這樣的非線性的衍生品工具之后，在以后投資組合的構建、風險對沖匹配上就多了一個選擇，而且因為它這種非線性的屬性，在支付了2%的期權費后，就能把持倉下行的風險控制?。蝗绻袌霾粷q不跌，我只損失2%，但是如果市場大漲，我也不會因為單邊去做空股指期貨而損失太多”。

《《《

投資者笑談期權門檻高：羊都進不來，狼也沒肉吃

每經記者 王一鳴

據《每日經濟新聞》記者實地走訪了解，股票期權開戶工作于1月26日啟動至今半個月，有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權限。不過，受高門檻限制，特別是個人投資者（需“五有一無”），初期參與度十分有限。

“現在我們一個客戶開戶，審核流程最高級別要副總裁簽字。”一家排名靠前的券商總部經紀業務負責人2月5日向《每日經濟新聞》記者透露，“原先我們通過一級考試的有上千戶，但有很多投資者考試錄像不符合最新要求，需退回去重考重錄，截至目前，通過考試后期權開戶成功的總數接近100戶。”

在記者2月3日參加的上證所股票期權媒體座談會上。對于目前整體開戶情況，上證所副總經理謝瑋表示，“據初步了解，券商、期貨公司對期權開戶把關比較嚴格，投資者也很審慎，開戶數量不多，但基本符合預期。隨著各經營機構對開戶流程的逐步熟練和優化，以及投資者對期權產品的逐步熟悉，開戶速度會逐步加快。”

在某公募基金產品開發部總監看來，個人投資者還需較長時間來了解期權，較好的參與方法，是借道機構利用期權開發出的保本型結構化產品。

通過三級考試占比近1/3

1月底，《每日經濟新聞》記者參加了總部在華南的某券商在上海地區的ETF期權培訓會，聘請主講人為臺灣期貨衍生品專家。前來參會的投資者、營業部員工共計50余人，坐滿了整個會議室。

據記者現場了解，聽課的投資者不少為期貨投資者。因專業性強，多位股票投資者則表示還要回去多消化授課內容，不著急開戶。

會后，該營業部總經理向記者介紹，在上海地區，該券商成功通過考試后、開通期權的投資者賬戶尚停留在個位數，其中不乏具有海外期權交易經歷者；“相比以前兩融、股指期貨開戶時，有提供答案等情況；期權考試則十分嚴格，專人專崗專門電腦，開始答卷到彈出考試成功的窗口是全程錄像，不得代考。”

上述券商總部經紀業務負責人告訴記者，目前期權開戶成功的投資者多數只通過一級考試，通過三級考試的人數接近總數的三分之一。

對于50ETF期權，上證所規定了個人投資者的“五有一無”準入門檻。其中，“五有”為：資金賬戶內可用余額不低于50萬元（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）、有6個月以上融資融券或金融期貨交易經歷、通過期權相關測試、期權模擬交易經歷和相應的風險承受能力；“一無”為：無嚴重不良誠信記錄和法律、法規、規章及上證所業務規則禁止或者限制從事期權交易的情形。

期權開戶數目前尚無權威數據。中登公司上海分公司總經理聶燕提供的數據顯示，已有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權限。

相關業內人士向 《每日經濟新聞》記者估算，目前期權成功開戶數或近千。

一位在海外有數年期權交易經驗的職業投資者發布微博稱，就算有經驗，想不翻材料一次性通過三級考試也難，開好戶后，還要限購。“現在的門檻和規則，基本把羊排除在外，狼也沒肉吃。”他略帶玩笑地比喻。

創新空間將呈幾何級數放大

2月3日晚間，上證所發布的《上證50ETF期權合約品種上市交易有關事項的通知》明確，上市初期，持倉限額暫定：單個投資者（含個人投資者、機構投資者以及期權經營機構自營業務，下同）的權利倉持倉限額為20張，總持倉限額為50張，單日買入開倉限額為100張。

“這意思就是，現在不管是個人，還是券商自營等機構，持倉限額管理都是一樣。”一位金融工程業內人士向《每日經濟新聞》記者指出。

據《每日經濟新聞》記者了解，上證所目前對期權合約交易實施循序漸進的持倉限額管理，具體做法是，“對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權特性后，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月后，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張提高到1000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。”

上證所表示，這么做的目的主要是考慮即使市場較為成熟后，仍不斷會有新進入市場的投資者會因缺乏實戰經驗、盲目投機，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和產品功能的發揮等造成不良影響，對此要進行預防。

“如果說衍生品是金融產品中的皇冠，那么期權以其復雜性和策略多變性當之無愧成為這頂皇冠上的明珠。”在《每日經濟新聞》3日參加的股票期權媒體座談會上，上證所副總經理謝瑋這樣比喻，期權在滿足投資者更多樣化的風險管理和產品設計需求的同時，也具有杠桿性高、專業性強、風險大、投資策略多變性等特征，這從客觀上要求參與期權交易的投資者應當具備相當的經濟實力，相應的模擬交易經歷和投資經驗，熟悉期權投資知識和交易規則，具有較強的風險承受能力。

“因此，為更好地保護中小投資者，通過嚴格的投資者準入和限倉措施來防范投資者不理性交易行為，維護期權市場穩定運行。上市初期的主要目標是保證市場的平穩運行，使投資者充分了解和認識期權產品，絕不片面追求市場交易量和活躍度。我們對上市初期的交易清淡有充分的預判”，謝瑋表示。

謝瑋透露，待市場平穩運行一段時間后，在適當的時機，上證所會根據市場的實際情況循序漸進地適當放寬相關限制條件。

上證所總經理黃紅元認為，從國外實踐來看，隨著國內期貨、期權基礎風險管理工具的豐富，我國證券公司創新的空間將呈幾何級數放大。例如，可以利用期權來開發保本型的結構化產品。

南方基金產品開發部副總監魯力此前表示，個人投資者有一個非常好的參與期權市場的方法，就是通過公募基金的形式。比如像在國外非常成功的一類最開始由保險公司發行的保本基金。美國到了2000年左右，多數保本基金的投資策略都從CPPI（恒定比例投資組合保險策略）轉到了OBPI（期權組合策略），就是基于期權的保本策略。

《《《

上證所：期權不會分流A股資金

每經記者 王一鳴

歷經多年研究推演，A股市場期盼已久的上證50ETF期權合約品種（以下簡稱50ETF期權）今日（2月9日）上線。

按照認購和認沽兩種期權類型、5個行權價格、四個月份計算，首次掛牌一個標的證券的期權合約數共計40個。

在《每日經濟新聞》記者2月3日參加的上證所股票期權媒體座談會上。談及市場影響，上證所總經理黃紅元表示，期權產品屬性及海外市場實踐經驗均表明，ETF期權產品推出后不會分流現貨市場資金，且有助于提升現貨市場流動性。

對今日上市預期，黃紅元表示，“上證所股票期權推出初期，平穩安全運行是第一位的，我們對它的活躍度沒有預設的期待。”。

2月5日記者從上證所獲悉，在為期近一個月的ETF期權策略應用賽期間，市場日均總成交量49.16萬張，權利金成交額6.54億元，成交面額125億元。

“考慮到開戶數等因素，今日成交額或與上述數據存在較大差距，成交額多寡取決于做市商是否主動進行交易。”某券商金融工程人士表示。

每張合約名義價值2.5萬元

據上證所2月3日下發 《上證50ETF期權合約品種上市交易有關事項的通知》（以下簡稱“上市通知”）顯示，50ETF期權的合約標的為 “上證50交易型開放式指數證券投資基金”；合約單位為10000份；首批掛牌的期權合約到期月份為2015年3月、4月、6月和9月；設定了5個行權價格。

據記者了解，每張合約代表買入或賣出10000份ETF份額的權利，其合約名義價值約2.5萬元，與全球股票期權名義價值基本一致，這種名義價值規模更有利于投資者精確管理風險。

與境外市場不同的是，境外交易所股票期權合約一般都有較多的到期月份，上證所在上市初期期權合約只有當月、下月及最近的兩個季月四個月份。行權價方面，海外市場如德國等交易所的新上市期權有5~9個行權價格。而上證所設置了5個行權價。

對此，上證所相關人士介紹，因我國期權市場發展正處于初期，期權合約的到期月份不宜太多，否則會分散交易量，影響市場流動性。5個行權價格的設置，包括1個平值合約、2個實值合約和2個虛值合約，亦是因上市初期，為便于投資者熟悉期權產品，并避免分散流動性的考量。

“對于ETF期權這類復雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場的健康發展。”上證所相關人士說，”我們希望以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產品功能后，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。”事實上，美國芝加哥期權交易所 （CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權合計成交量只有911張，當年成交也不過110萬張。

衍生工具的“零和博弈”

隨著上證50ETF期權推出，一些觀點將期權認為是新的做空工具，并擔憂是否會分流現貨市場資金。

在《每日經濟新聞》記者上周參加的上證所股票期權媒體座談會上。上證所總經理黃紅元對此進行了詳細闡述，“衍生工具的 “零和博弈”屬性決定了期權市場上新增的力量永遠是“多空均衡”，不存在單方面增加“做空”力量的假設。因此，股票期權作為基礎的金融衍生工具被理解為新的做空工具是不準確的。”

“概括來講，股票期權對資本市場有四方面重大意義。”他總結，即有利于令買賣雙方在博弈中實現“價格發現”，提升資本市場的定價效率；便利投資者風險管理，提供包括保險在內的多樣化風險管理手段；有力支持證券商、基金公司等機構的產品創新，優化其收入結構，提高其抵御風險的能力；為我國投資者和相關金融機構提供新的衍生產品，完善交易所產品線。”